9月24日上午，國新辦就金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會[2]。降息以及續(xù)貸政策的調(diào)整有力降低了實體部門的還本付息負擔，緩釋了潛在的現(xiàn)金流風險。我們判斷，降準幅度不止?jié)M足目前信貸擴張和既有財政發(fā)力的資金需求，可能部分用來置換MLF，也可能為潛在的財政發(fā)力做準備。央行首次創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具用于支持股票市場。其中，互換便利有可能導(dǎo)致央行擴表，而不同的擴表方式對基礎(chǔ)貨幣影響不同。如果沒有基礎(chǔ)貨幣投放，互換便利可能通過資產(chǎn)再平衡效應(yīng)影響股債的價格。貨幣政策的調(diào)整，疊加金融監(jiān)管與資本市場改革措施，已經(jīng)對股票市場的預(yù)期產(chǎn)生了積極影響。如果后續(xù)財政政策能夠有較大幅度擴張，而且支出方向能夠更有效率，實體經(jīng)濟的信心將進一步得到提振。金融周期下半場，財政擴張對提振增長、緩解金融風險非常重要，近期必要性也顯著上升。

本次降息綜合將為實體經(jīng)濟減輕付息負擔6900億元左右（年化），全年付息負擔可能減少1.3萬億元（年化，GDP的1%左右）。本次央行降低7天逆回購利率20bp，后續(xù)大概率也將在10月調(diào)降1年期與5年期的LPR20bp，我們預(yù)計這一項將為實體經(jīng)濟節(jié)省5000億元左右（年化，即每年節(jié)省5000億元，下同）的利息負擔。此外，除LPR下調(diào)之外，存量房貸利率的加點下調(diào)預(yù)計將帶動存量房貸利率下降50bp，為實體經(jīng)濟減少1500億元左右（年化）的利息負擔。如果算上此前的利率下調(diào)，2024年5年期LPR預(yù)計將累計下調(diào)55bp、1年期LPR預(yù)計將下調(diào)30bp，是2020年以來最大的調(diào)整幅度。我們測算2024年LPR下調(diào)將為實體經(jīng)濟節(jié)省還本付息負擔1.1萬億元（年化），再加上存量房貸利率加點下調(diào)節(jié)省的1500億元，2024年利率下調(diào)合計降低實體部門付息負擔約1.3萬億元左右（年化），相當于GDP的1%左右，其中大部分可能隨著貸款重定價在明年1季度開始生效。

還本壓力近年來一直持上升態(tài)勢，續(xù)貸政策有助于實質(zhì)性降低現(xiàn)金流風險，意義重大。根據(jù)我們的測算，近年來中國非政府部門還本付息壓力的上升更多來自于還本壓力，付息壓力大體平穩(wěn)。根據(jù)上市及發(fā)債銀行年報推算，未來12月到期貸款占GDP的比例達到較高位置。本次國家金融監(jiān)管總局從三個方面對續(xù)貸政策進行了優(yōu)化，明顯擴大了對小微企業(yè)的支持范圍、階段性續(xù)貸支持政策擴大至中型企業(yè)，對符合條件的續(xù)貸不因展期單獨下調(diào)風險分類，這明顯緩解了債務(wù)到期造成的現(xiàn)金流風險。

降準幅度不止?jié)M足目前信貸擴張和既有財政發(fā)力的需求，可能部分用來置換MLF，也可能為潛在的財政發(fā)力做準備。本次降準幅度達到50bp，釋放長期流動性1萬億元，同時潘功勝行長還表示年內(nèi)會再擇機降準25-50bp，即可能再釋放5000億元-1萬億元流動性。今年2月已經(jīng)降準50bp、釋放流動性1萬億元左右，將以上規(guī)模相加，今年累計降準釋放的流動性有可能達到3萬億元?？紤]到現(xiàn)在銀行資產(chǎn)負債表擴張的速度、假設(shè)MLF余額以及其他公開市場操作余額沒有太大變化的情況下，3萬億元的流動性規(guī)?？赡懿恢垢采w金融機構(gòu)信貸擴張和既有財政融資計劃所需要的流動性。我們判斷部分降準釋放的資金可能用來置換MLF或者近期對沖MLF回籠的逆回購，也不排除為潛在的財政或準財政發(fā)力做準備的可能。潘功勝行長會上也明確指出，“國債收益率水平是市場化形成的結(jié)果，人民銀行尊重市場作用，為實施積極財政政策營造了良好的貨幣環(huán)境。”

央行首次創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具用于支持股票市場，并表示未來還可以增加額度。本次央行創(chuàng)設(shè)了兩個貨幣政策工具用于支持資本市場，第一是證券、基金、保險公司互換便利，第二是股票回購增持再貸款。央行本次不僅表示額度沒有明確限制，還表示平準基金也在研究當中，在大方向上給了資本市場信心。從具體操作來看，互換便利和股票回購再貸款的盈虧風險由金融機構(gòu)或者貸款人自身承擔，央行負責提供流動性支持。從互換便利來看，證券、基金、保險公司可以將債券與股票ETF以及滬深300成分股抵押，抵押之后獲得國債等。獲得國債等流動性資產(chǎn)后，金融機構(gòu)應(yīng)該可以選擇通過國債質(zhì)押或者買賣的方式獲得資金，相關(guān)資金只能用于投資股市。這個交易鏈條中可能涉及到兩次資產(chǎn)轉(zhuǎn)換（一次是與央行的資產(chǎn)互換、另一次是與市場的參與者質(zhì)押或買賣），這兩個過程中的細節(jié)有待進一步明確。

互換便利對央行資產(chǎn)負債表和基礎(chǔ)貨幣的影響要復(fù)雜一些：互換便利可能導(dǎo)致央行擴表（央票或者央行在二級市場購買國債），央行在二級市場購買國債將帶來基礎(chǔ)貨幣投放。央行接受金融機構(gòu)的資產(chǎn)之后，將把央票或者國債給金融機構(gòu)。存在三種情況：1）如果央行將央票換給金融機構(gòu)，央行擴表、但基礎(chǔ)貨幣不變；2）如果央行為了互換要在二級市場增加國債購買，則央行擴表、并投放基礎(chǔ)貨幣；3）如果央行將存量國債換給金融機構(gòu)，央行不擴表、不增加基礎(chǔ)貨幣?？紤]到央行資產(chǎn)負債表上仍有2萬億元國債、并且央行還有投放央票的選項，短期內(nèi)互換便利可能不會增加基礎(chǔ)貨幣投放。

如果沒有基礎(chǔ)貨幣投放，互換便利可能通過資產(chǎn)再平衡效應(yīng)影響股債的價格。央行可以通過設(shè)置互換的價格來引導(dǎo)金融機構(gòu)主動進行互換，比如可以設(shè)置較低的互換利率、較長的互換期限等。舉例來說，如果互換利率足夠低、互換期限足夠長、股票資產(chǎn)的股息率要明顯高于互換利率，在權(quán)衡價格風險之后，金融機構(gòu)有可能進行互換操作并投資股市?；Q便利的結(jié)果是市場上風險資產(chǎn)的供應(yīng)減少（用于向央行抵押而不能出售），而安全資產(chǎn)（比如國債或者央票）的供應(yīng)上升。假設(shè)原來全體金融機構(gòu)持有的安全資產(chǎn)與風險資產(chǎn)的比例已經(jīng)在一個合意水平，在互換發(fā)生之后，金融機構(gòu)安全資產(chǎn)的權(quán)重上升、風險資產(chǎn)的權(quán)重下降，這樣的結(jié)果是金融機構(gòu)有動力進行資產(chǎn)的再平衡，風險資產(chǎn)的價值會上升而安全資產(chǎn)的價值會下跌，價值的變化使得安全與風險資產(chǎn)的權(quán)重重新回到金融機構(gòu)的合意水平。

房地產(chǎn)市場政策調(diào)整首付比、再貸款等政策，并表示將支持土地收購，總體上仍堅持市場化原則。除了存量房貸的利率調(diào)整之外，本次房地產(chǎn)政策還有以下四個調(diào)整，包括全國層面的商業(yè)性個人住房貸款最低首付比例統(tǒng)一為15%（首套房和二套房一樣）；保障性住房再貸款政策中人民銀行出資的比例，由原來的60%提高到100%；允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地；房企存量融資展期、經(jīng)營性物業(yè)貸款政策延期到2026年12月31日。以上政策繼續(xù)從需求方與供給方兩個層面緩解流動性約束的問題，尤其是如果收購?fù)恋氐玫接辛β鋵崳瑢Ψ康禺a(chǎn)公司的現(xiàn)金流形成補充，其效果可能也與地方的可支配財力以及各類主體對房地產(chǎn)市場的預(yù)期有關(guān)。

貨幣政策調(diào)整，疊加金融監(jiān)管與資本市場改革措施，已經(jīng)對股票市場的預(yù)期產(chǎn)生了積極影響。如果財政擴張力度較大，支出效率提高，市場信心將進一步提高。除了貨幣政策以外，資本市場改革措施與金融監(jiān)管措施也一同發(fā)布，包括給6家大型商業(yè)銀行增加一級資本、證監(jiān)會表示將進一步促進上市公司并購重組、金融監(jiān)管總局提出擴大保險資金長期投資改革試點等等。我們的宏觀模型顯示，上證指數(shù)可能已經(jīng)提前計入了短期增長的下行預(yù)期以及資金面壓力，此外30年國債的期限利差似乎也顯示債券市場計入了較多的低物價預(yù)期。這一系列政策發(fā)布改善了二級市場預(yù)期。根據(jù)我們的測算，居民凈資產(chǎn)在2021年以來總體處于承壓狀態(tài)，非政府部門還本付息負擔處于上升狀態(tài)。統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，6月消費者信心指數(shù)中的收入預(yù)期指數(shù)處于歷史較低位置；人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，2024年二季度儲戶調(diào)查數(shù)據(jù)中的收入信心指數(shù)也處于歷史較低位置。后續(xù)如果財政政策加大力度，投向方面也提高效率，市場信心將進一步提高，經(jīng)濟增長也將得到有效提振。

9月24日上午國務(wù)院新聞辦舉行新聞發(fā)布會（以下簡稱“國新會”），中國人民銀行行長潘功勝、金融監(jiān)管總局局長李云澤、中國證監(jiān)會主席吳清出席會議并介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況。此次會議引發(fā)市場高度關(guān)注，A股港股指數(shù)大漲。我們在下半年A股市場展望《擊楫中流》中認為下半年A股節(jié)奏可能表現(xiàn)為“前穩(wěn)后升”，8月底發(fā)布報告《9月市場有望邊際回穩(wěn)》。A股下半年表現(xiàn)先抑后揚，自9月中下旬開始企穩(wěn)回升，結(jié)合此次國新會精神，目前時點我們認為反彈仍將繼續(xù)延續(xù)，簡評如下：

國新會釋放積極信號。此次國新會釋放了積極的政策信號，投資者關(guān)注的內(nèi)容主要包括：1）近期將下調(diào)存款準備金率0.5%，釋放長期流動資金約1萬億元。在今年年內(nèi)還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調(diào)存款準備金率0.25-0.5個百分點。2）降低7天期逆回購利率0.2個百分點，從目前的1.7%調(diào)降至1.5%。3）降低存量房貸利率和統(tǒng)一房貸首付比例，引導(dǎo)商業(yè)銀行存量房貸利率下降至新發(fā)放貸款利率水平，預(yù)計平均降幅約0.5%。4）支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從央行獲取流動性，這項政策將大幅提升機構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力。5）創(chuàng)設(shè)股票回購增持專項再貸款，引導(dǎo)銀行提供貸款，支持上市公司和股東回購和增持股票。資本市場方面，也提出一系列有助于改善投資者預(yù)期的政策，包括：1）將發(fā)布中長期資金入市的政策意見。2）將發(fā)布促進并購重組措施，大力支持上市公司開展以轉(zhuǎn)型升級為目標的跨行業(yè)并購及對未盈利資產(chǎn)的收購；對符合條件的上市公司重組大幅簡化審核流程；對重組估值、業(yè)績承諾等事項，根據(jù)實際情況提升監(jiān)管包容度；大幅簡化審核程序，鼓勵上市公司加強產(chǎn)業(yè)整合。3）保護中小投資者合法權(quán)益，堅決打擊財務(wù)造假、操縱市場等違法違規(guī)行為。4）上市公司要運用包括分紅回購等方式回報投資者。5）長期破凈公司要制定價值提升的計劃。6）將發(fā)布上市公司市值管理指引，很快將征求意見。7）支持匯金公司加大對資本市場增持力度，等等。

9月A股市場轉(zhuǎn)為邊際回升，反彈有望延續(xù)。我們在8月底發(fā)布的《9月市場有望邊際回穩(wěn)》中認為市場迎來變化的理由來自三個方面：1）9月美國降息預(yù)期抬升，全球資金有望迎來再配置，或利好中國資產(chǎn)。2）結(jié)合當前經(jīng)濟及市場環(huán)境，穩(wěn)增長穩(wěn)預(yù)期政策有望進一步加碼。3）中報業(yè)績期結(jié)束，9月進入業(yè)績真空期，部分領(lǐng)域基本面壓力階段性釋緩。9月18日美聯(lián)儲宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率開啟降息周期，港股對此反應(yīng)更大，A股也有所反彈；9月24日國新會明確釋放積極的穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期信號，帶來投資者風險偏好的明顯改善。A股市場當前估值已經(jīng)處于較為極端位置，滬深300指數(shù)前向估值處于歷史底部一倍標準差附近，橫向及縱向均具備明顯的投資吸引力；交易、行為方面也出現(xiàn)了歷史常見的偏底部特征，前期以自由流通市值計算的A股換手率處于1.5%左右的歷史偏底部水平（歷史偏底部時期換手率在1%-2%左右）。在此背景下積極政策信號出現(xiàn)有望提振投資者情緒，9月24日股市大漲后短期或有波折但預(yù)計反彈仍將持續(xù)，市場趨勢性企穩(wěn)還需要關(guān)注后續(xù)上市公司基本面預(yù)期變化。

配置上，短期非銀及地產(chǎn)鏈可能表現(xiàn)較好，中期關(guān)注中小市值及成長風格，高股息可能仍顯分化。直接受益于國新會精神的券商、保險可能短期較為強勢，9月24日呈現(xiàn)領(lǐng)漲；預(yù)期變化時期地產(chǎn)鏈和泛消費也有階段性機會，但持續(xù)性需要關(guān)注后續(xù)基本面預(yù)期能否持續(xù)改善；若投資者風險偏好回升結(jié)合相對充裕流動性環(huán)境，年初至今調(diào)整較多的中小市值企業(yè)和成長風格中期可能表現(xiàn)較好；銀行提供貸款支持上市公司和股東回購和增持股票可能利好高股息公司，但結(jié)合高股息自身的偏防御屬性，在風險偏好改善過程中可能呈現(xiàn)分化走勢，9月24日順周期的煤炭漲幅居前，但家電、紡服領(lǐng)域表現(xiàn)略弱。

受益國新會政策信號，今日（9月24日）A股明顯上漲。上證指數(shù)漲4.2%，滬深300漲4.3%，A股單日總成交額超9700億元。風格層面，偏成長風格的創(chuàng)業(yè)板指漲5.5%，跑贏大盤，科創(chuàng)50漲3.7%；偏小盤風格的中證1000漲約3.9%；中證紅利漲約4.5%。行業(yè)層面，各行業(yè)普漲，食品飲料、非銀金融、鋼鐵、煤炭漲幅居前，其中食品飲料、非銀金融申萬行業(yè)指數(shù)漲超6%；家電、汽車、房地產(chǎn)漲幅稍弱，但漲幅仍在1.2%-2.3%之間。

二季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)環(huán)比放緩，內(nèi)外部不確定性擾動增多，穩(wěn)增長壓力加大。在此背景下，7月30日政治局會議提出“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”、“加強逆周期調(diào)節(jié)”等[3]，央行此次全面放松也是響應(yīng)政策號召。同時政策放松節(jié)點處于美聯(lián)儲明確轉(zhuǎn)向降息之后并在四季度之前，一方面是確認了外部緊縮環(huán)境轉(zhuǎn)向緩解了穩(wěn)匯率壓力，另一方面可以為四季度經(jīng)濟修復(fù)提供良好的貨幣寬松開局。具體政策層面，央行宣布的系列新增寬松政策在涵蓋政策利率、存款準備金率、存量按揭利率、存款利率、房貸首付比例等總量調(diào)控工具的同時，也包含了對現(xiàn)有部分結(jié)構(gòu)性工具的優(yōu)化以及支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展結(jié)構(gòu)性工具的創(chuàng)設(shè)，既做到了總量寬松支持，也做到對當前經(jīng)濟修復(fù)中堵點、痛點等薄弱環(huán)節(jié)的疏通和支持。此次貨幣政策全面放松對債市影響上，我們認為：

首先可以明確的是四季度銀行間流動性料將維持寬松。一方面降準釋放長錢可以有效緩解當前大行面臨的負債壓力，即便后續(xù)財政進一步發(fā)力，央行也提及會視情況進行再次降準操作，可見其對資金面呵護的態(tài)度較為明確。另一方面，不僅是央行投放支持力度潛在增大，在企業(yè)潛在結(jié)匯以及存款和貨基比價效應(yīng)推動下，資金可能也會加快回流銀行存款，對銀行負債和超儲起到補充作用。結(jié)匯層面，伴隨美聯(lián)儲明確開啟降息進程，美元回落，人民幣貶值壓力暫緩，過去美元行情下積累的沒有結(jié)匯的貿(mào)易順差，在美元相對人民幣息差壓縮、美元機會成本下降的背景下，可能會開始選擇重新結(jié)算成人民幣，尤其是對于企業(yè)而言，四季度本身也往往是企業(yè)集中結(jié)匯高峰期，而結(jié)匯需求的增多可以間接豐富人民幣存款，為人民幣流動性提供支撐。比價效應(yīng)層面，受債券利率下行快于存款利率調(diào)降影響，貨基、理財?shù)认鄬κ找嫖呺H有所走弱，對應(yīng)存款回流的傾向有所抬升，包括近期中金債市調(diào)查[4]顯示，投資者對理財?shù)钠弥匦禄芈?、對存款的偏好小幅回暖，我們認為存款“搬家”的效應(yīng)可能已趨于尾聲，同樣利于銀行負債的重新擴充。

其次，寬松流動性下將推動貨幣市場利率補降提速，考慮到四季度美聯(lián)儲仍會加碼降息，央行降息進程可能也尚未結(jié)束，若內(nèi)生需求修復(fù)偏弱，不排除央行進一步下調(diào)政策利率的可能，貨幣市場利率調(diào)降空間不低。降準、降息、結(jié)匯下的人民幣回流、以及存款和貨基收益率間的比價效應(yīng)，一定程度上均指向了貨幣市場利率補降潛在提速。而且考慮到市場普遍預(yù)計美聯(lián)儲四季度仍會進一步降息50-75bp，意味著央行后續(xù)進一步跟隨降息的空間仍在。尤其是如果四季度內(nèi)生需求修復(fù)仍偏慢、實體信心提振乏力，不排除央行進一步加大降息力度，激發(fā)資金活性，為物價穩(wěn)定回升提供良好的貨幣環(huán)境。因此對于四季度，我們認為債市主線可能仍將圍繞貨幣市場和短端利率展開，貨幣市場利率有望迎來大幅度的補降，進而打開中短端利率下行空間，短期限債券相比長債而言仍具有一定的安全墊，債市牛陡行情可能延續(xù)。

針對長債利率，央行關(guān)注仍在，但更多是基于宏觀審慎防風險的考量，央行潛在操作和行為監(jiān)管趨嚴更多只是影響長債利率波動的節(jié)奏，核心還是要看財政發(fā)力力度和風險偏好擺動。此次發(fā)布會上，央行也再次提及了市場關(guān)注的長債利率運行，行長講話內(nèi)容基本與此前陸家嘴會議表態(tài)一致，基本還是圍繞宏觀審慎防風險展開，提及“利率風險是金融機構(gòu)風險管理的重要內(nèi)容”、“央行對長期國債收益率作風險提示，與市場加強溝通，是為了遏制羊群效應(yīng)而導(dǎo)致長期國債收益率單邊下行可能潛藏的系統(tǒng)性風險”、“維護債券市場良好的交易秩序也是中央銀行的職責”、“將加大銀行間債券市場違法違規(guī)行為的查處”等，同時央行也明確“國債收益率水平是市場化形成的結(jié)果，人民銀行尊重市場的作用”，可見央行對基于完全市場化推動的利率下行并不反感，更多是擔心部分違規(guī)交易行為和羊群效應(yīng)下?lián)頂D交易給債市波動帶來的潛在風險。因此我們認為即便央行潛在關(guān)注更多只是影響長債利率波動的節(jié)奏，而不會改變長債利率的運行方向。長債利率是否會產(chǎn)生觸底回升的風險，核心還是取決于財政和風險偏好的轉(zhuǎn)變，我們認為只有財政力度進一步大幅加碼且支出轉(zhuǎn)向民生端傾斜，扭轉(zhuǎn)當前偏弱的實體信心和風險偏好，才會看到債市“資產(chǎn)荒”格局的逆轉(zhuǎn)，如果財政發(fā)力缺位，則短期內(nèi)債市資金大幅流出的風險仍相對可控，長債利率調(diào)整的壓力也較為有限，不具備大幅回升的基礎(chǔ)。

綜上，我們認為資金面確定寬松以及政策利率潛在的進一步下行或加快貨幣市場利率的補降進程，回購、拆借、存單等貨幣市場有望迎來較大幅度的回落，四季度短端利率下行仍是債市主線之一，收益率曲線牛陡或延續(xù)。

大宗商品下半年頹勢與上半年市場形成鮮明對比，大宗商品面臨較大的拋售壓力，表征全球需求的原油和定價國內(nèi)需求的鐵礦與螺紋一度分別跌破70美元/桶、90美元/噸和3000人民幣/噸，雙雙創(chuàng)下2024年以來的新低。一方面是海外就業(yè)與經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，市場對美國經(jīng)濟硬著陸的擔憂有所加深。另一方面，中國財政向?qū)嵨锕ぷ髁康霓D(zhuǎn)化依然偏慢，金九的季節(jié)性旺季需求目前看乏善可陳。站在當前時點，美聯(lián)儲降息50個基點落地，美國經(jīng)濟軟著陸的可能性上升，市場對經(jīng)濟衰退的擔憂有所緩和。銅等工業(yè)品價格率先反彈。國內(nèi)需求的情況可能會成為市場下一個交易重點。

目前看，國內(nèi)商品需求正在磨底。從高頻數(shù)據(jù)看，煤炭、黑色與有色等品種的表觀需求均有邊際改善的跡象，庫存的去化速度也開始加快。發(fā)電量同比高增，火力發(fā)電量同比增速轉(zhuǎn)正并擴大至10%以上，動力煤日耗維持了較強韌性，終端庫存持續(xù)去化，秦港煤價已開始穩(wěn)步反彈。黑色這邊，螺紋鋼的表需環(huán)比有一定改善，庫存在低水平上持續(xù)去化，鋼廠的盈利也有所改善。有色方面，銅材開工率也在改善，銅庫存雖然偏高，但去化仍比較順暢。

站在當前時間點，隨著國內(nèi)實物需求筑底，大宗前期的拋售壓力或?qū)⒂幸欢ň徑狻Ｘ泿耪叱雠_將對市場情緒形成一定提振，市場對財政政策加碼的預(yù)期可能也會升溫。我們認為偏重于國內(nèi)定價的品種彈性可能更大。向前看，大宗價格反彈持續(xù)性的關(guān)鍵仍取決于財政端發(fā)力力度以及向?qū)嵨锕ぷ髁康霓D(zhuǎn)化。從終端需求看，投資側(cè)地產(chǎn)與傳統(tǒng)基建項目的施工仍相對偏弱，但8月以來專項債發(fā)行明顯加速，我們預(yù)計施工端可能會有一定邊際好轉(zhuǎn)。另外，新能源電源、電網(wǎng)等逆周期性質(zhì)較強的投資依然保持較高增速。消費品方面，今年以來汽車和家電等產(chǎn)量受益于外需，表現(xiàn)不俗。隨著超長期特別國債支持消費品以舊換新的政策落地，或?qū)⑦M一步支撐耐用品消費表現(xiàn)。

我們主要解讀央行落地寬松政策后對人民幣匯率的影響。我們的結(jié)論是央行降息降準對人民幣匯率的壓力是比較有限的，我們甚至還看到今天（9月24日）在岸和離岸的人民幣匯率不漲反升。如何解釋今天的匯率表現(xiàn)呢？

首先，雖然央行降息，但中美利差還是趨于收斂。央行降息是通過中美利差這個渠道去影響匯率的，從邏輯上講，央行降息會造成中美利差拉大，從而對人民幣匯率造成一定影響。但是，目前中美利差的變化主要是由美元一方貢獻的，在美聯(lián)儲9月份超預(yù)期降息之后，中美貨幣政策已經(jīng)趨于收斂了。即使央行降息20bp，這個幅度仍然要遠小于美聯(lián)儲的預(yù)期降息幅度。因此，央行降息改變不了中期中美利差趨于收窄的大方向，對匯率的影響相對較小。

其次，9月24日的降息改善了經(jīng)濟預(yù)期，有助于吸引跨境證券投資資金回流。匯率的影響因素是多元的，央行降息一方面影響中美利差，另一方面，也改善了中國經(jīng)濟的預(yù)期。經(jīng)濟預(yù)期的改善能夠帶動跨境證券投資資金回流，從而支撐人民幣匯率，這會對沖掉一部分利率下行的負面影響。

再次，匯率市場的供求關(guān)系對人民幣匯率形成支持。隨著美聯(lián)儲的寬松和人民幣匯率的雙向波動，近期不少外貿(mào)企業(yè)開始增加結(jié)匯和套保的比重。這讓外匯市場的供求關(guān)系已經(jīng)轉(zhuǎn)向有利于人民幣匯率的一邊。隨著年底外貿(mào)結(jié)匯季節(jié)性時點的臨近，我們可能會看到更多結(jié)匯資金的入場，這將支持年底前的人民幣匯率走勢。

最后，央行的匯率政策能保證匯率的平穩(wěn)運行。潘行長在發(fā)布會中提到匯率政策有兩個目標，第一個是堅持匯率由市場決定，保持彈性，另一個是強化預(yù)期引導(dǎo)，防止單邊預(yù)期自我實現(xiàn)造成匯率超調(diào)。當前人民幣匯率預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，央行的匯率政策取向也逐步轉(zhuǎn)向中性。未來如果單邊預(yù)期再度冒頭，央行可能會采取行動保持匯率基本穩(wěn)定。

往后看，我們認為短期人民幣匯率仍有進一步走升的可能性。一是因為美聯(lián)儲進一步降息會導(dǎo)致中美利差收窄，二是因為企業(yè)的結(jié)匯需求尚未出清，年底前美元的賣出需求仍然較多。因此，年底前我們不排除人民幣匯率進一步升到7.0以下的可能性。中長期看，人民幣匯率的變化取決于多方面的因素，既有中美利差，也有兩國經(jīng)濟和金融市場的預(yù)期變化帶動的跨境資金流動等等。因此在中長期的維度，人民幣匯率或?qū)⒏鶕?jù)市場供求的變化呈現(xiàn)有漲有跌的雙向波動態(tài)勢。

9月24日，國新辦舉行新聞發(fā)布會介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況，我們對銀行相關(guān)政策進行以下解讀。

1. 降準降息支持經(jīng)濟。具體包括：

1) 降準：會議提到央行近期將下調(diào)存款準備金率50bp，向金融市場提供長期流動性約1萬億元；降準后銀行業(yè)平均存款準備金率約為6.6%，今年內(nèi)擇機進一步下調(diào)存款準備金率0.25-0.5個百分點。我們認為降準旨在促進銀行貸款投放支持經(jīng)濟增長，同時降準釋放的資金能夠獲取更高的利息收入，我們測算降準50bp對銀行息差貢獻約為1bp。

2) 降息：會議提到央行近期將下調(diào)7天期逆回購利率20bp，帶動中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)30bp，LPR和存款利率下調(diào)20-25bp。我們認為降息旨在降低在資產(chǎn)價格和通脹增速下行環(huán)境中偏高的實際利率，近期海外降息和出口商結(jié)匯也緩解了匯率壓力。

3) 下調(diào)存量按揭利率：會議提到央行擬指導(dǎo)銀行對存量房貸利率進行批量調(diào)整，將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率的附近，央行預(yù)計平均下降幅度約為50bp，涉及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭的利息支出1500億元左右。存量房貸利率下調(diào)有利于促進消費、減少提前還貸行為、壓縮違規(guī)置換存量房貸的空間。

對銀行的影響：假設(shè)1年和5年LPR下調(diào)20bp，存量按揭利率平均下調(diào)50bp，我們測算對息差的影響分別為9bp和6bp，合計約15bp，假設(shè)存款利率下調(diào)25bp、降準50bp能夠基本對沖對于銀行息差的影響。根據(jù)央行的測算，本次利率調(diào)整總體對銀行息差為中性，我們認為主要考慮到為維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定有必要保持銀行的合理息差和利潤。

2. 金融支持房地產(chǎn)。除存量房貸利率下調(diào)外，房地產(chǎn)金融政策還包括：

1) 下調(diào)二套房首付比例。央行統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由當前的25%下調(diào)到15%，各地可因城施策。我們認為這一調(diào)整有利于提高改善性需求購房者的貸款比例，但居民是否提高杠桿率也受到收入的限制（例如月供償債收入比一般不高于50%）和意愿的影響。

2) 房企存量融資展期、經(jīng)營性物業(yè)貸政策延期。央行和金融監(jiān)管總局將年底前到期的經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”兩項政策延期到2026年底，其中金融16條包括房企存量融資多展期一年、不調(diào)整貸款分類的政策，我們認為有利于穩(wěn)定房企融資現(xiàn)金流，減少流動性壓力，同時減輕房地產(chǎn)貸款風險暴露對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的壓力。

3) 提高保障性住房再貸款出資比例。央行將5月份人民銀行創(chuàng)設(shè)的3000億元保障性住房再貸款，中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%。保障性住房再貸款利率1.75%，按照銀行平均負債成本2.2%計算，在100%的支持比例下能夠節(jié)約該筆貸款的負債成本約為40-50bp，能夠提高對于銀行發(fā)放貸款的激勵。截至上半年已發(fā)放了租賃住房貸款近250億元，央行審核發(fā)放再貸款資金超過120億元，進度不快，我們認為也受到地方政府意愿和項目收益的影響。

4) 支持收購存量土地。央行將在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎(chǔ)上，研究允許銀行貸款支持企業(yè)市場化收購房企土地，在必要時由人民銀行提供再貸款支持。我們認為這一貸款也有助于緩解房企資金壓力，如果收購主體為信用等級較高的國企等，相關(guān)貸款資產(chǎn)質(zhì)量也較為可控。

3.  金融支持股票市場。主要包括：

1）非銀機構(gòu)“以券換券”增持股票。央行將創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，支持證券、基金、保險公司使用持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)作為抵押，從央行換入國債、央行票據(jù)等高流動性資產(chǎn)，通過賣出或質(zhì)押獲取的資金用于投資股票市場，首期操作規(guī)模5000億元。該操作能夠提高相關(guān)機構(gòu)加杠桿增持股票的能力，具體增持規(guī)模取決于非銀增持股票意愿和杠桿限制，對于換入的國債和央行票據(jù)等資產(chǎn)的變現(xiàn)方式（賣出或質(zhì)押回購）也有待明確。

2）貸款支持上市公司回購股票。央行將創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。央行將向銀行發(fā)放再貸款，提供的資金支持比例是100%，再貸款利率是1.75%，商業(yè)銀行對客戶發(fā)放的貸款利率2.25%左右，首期額是3000億元。我們認為較低的貸款利率能夠更好地激勵上市公司借入資金進行股票回購和增持，這一操作下銀行發(fā)放貸款能夠獲取50bp的息差，借款信用主體為較為優(yōu)質(zhì)的上市公司，為降低貸款的信用風險，后續(xù)值得關(guān)注該項貸款的增信方式，如采用股票抵押的方式是否設(shè)置一定質(zhì)押比例，或采取大股東擔保等其他方式。

4. 注資大型銀行。金融監(jiān)管總局提到國家計劃對六家大型商業(yè)銀行增加核心一級資本，按照“統(tǒng)籌推進、分期分批、一行一策”的思路有序?qū)嵤＝陙韲写笮匈J款增速高于中小銀行但息差降幅也更高，同時也存在通過利潤和撥備消化不良資產(chǎn)的壓力，這一背景下部分大型銀行核心一級資本充足率也存在下行壓力，由于核心一級資本僅能通過內(nèi)生利潤補充或外部權(quán)益融資補充，我們認為進行新一輪注資有望緩解資本壓力。后續(xù)觀察融資的方式和結(jié)構(gòu)，例如通過財政還是市場化方式注資，采取定向增發(fā)、配股或其他方式，融資的價格與每股凈資產(chǎn)的關(guān)系，各家銀行融資的順序和節(jié)奏等。

5. 支持銀行AIC投資股權(quán)。金融監(jiān)管總局提到將研究：1）將大型商業(yè)銀行下設(shè)的金融資產(chǎn)投資公司(AIC) 股權(quán)投資試點范圍由原來的上海擴大至北京等18個科技創(chuàng)新活躍的大中型城市。2）適當放寬股權(quán)投資金額和比例限制，將表內(nèi)投資占比由原來的4%提高到10%，投資單只私募基金的占比由原來的20%提高到30%。3）落實盡職免責的要求，建立健全長周期、差異化的績效考核。我們認為上述措施有望鼓勵銀行下設(shè)AIC投資股權(quán)、增強銀行對科技創(chuàng)新的支持。

6. 優(yōu)化小微企業(yè)無還本續(xù)貸政策。2014年原銀監(jiān)會小微企業(yè)“無還本續(xù)貸”政策，金融監(jiān)管總局后續(xù)將進行優(yōu)化 ：1）將續(xù)貸對象由原來的部分小微企業(yè)擴展至所有小微企業(yè)，貸款到期后有真實融資需求，同時又存在資金困難的小微企業(yè)，符合條件的均可申請續(xù)貸支持；2）將續(xù)貸政策階段性擴大到中型企業(yè)，期限暫定為三年，也就是對2027年9月30日前到期的中型企業(yè)流動資金貸款，都可以參照小微企業(yè)的續(xù)貸政策；3）調(diào)整風險分類標準，對依法合規(guī)、持續(xù)經(jīng)營、信用良好企業(yè)的貸款辦理續(xù)期，不因續(xù)貸單獨下調(diào)風險分類。我們認為這一政策有望降低中小企業(yè)的還款壓力，降低資金鏈斷裂的風險，也有助于穩(wěn)定銀行資產(chǎn)質(zhì)量。

銀行投資建議。我們認為金融政策的組合拳體現(xiàn)出明確的穩(wěn)增長、穩(wěn)信心信號，并且在支持實體經(jīng)濟和資本市場的同時充分考慮了對銀行息差和資產(chǎn)質(zhì)量的影響，助于在銀行穩(wěn)健經(jīng)營的同時實現(xiàn)和實體經(jīng)濟的共生共榮；對大型銀行的注資有助于保持信貸的穩(wěn)定增長、提高對于風險的抵御能力，注資后對于每股分紅的攤薄程度取決于銀行利潤能否增長超過股份增長，如果銀行在更強的資本能力基礎(chǔ)上促進實體經(jīng)濟改善、降低銀行信用成本，對于每股分紅的攤薄效應(yīng)也有限?？傮w而言，我們在《銀行上漲的邏輯》中提出銀行6-12個月內(nèi)需要關(guān)注的三個中期風險點（實體經(jīng)濟流動性和資產(chǎn)質(zhì)量、房地產(chǎn)存量債務(wù)、居民早償）在本輪政策中都有針對性的應(yīng)對，對銀行基本面而言關(guān)鍵是觀察一系列政策對于長期經(jīng)濟預(yù)期改善的實質(zhì)作用。

風險提示：實際政策方案不及預(yù)期，中小銀行風險，房地產(chǎn)和城投債務(wù)風險。

央行釋放一系列政策利好，我們認為多項意在提供市場流動性、支持股票市場發(fā)展的政策對非銀板塊整體將帶來有力向上催化。重申保險及券商觀點如下：

保險：優(yōu)質(zhì)壽險有望乘勢而上，長期仍存重要預(yù)期差。壽險方面，我們認為壽險板塊整體將受益于股票資產(chǎn)收益率預(yù)期改善、迎來進一步修復(fù)，重申中資壽險重要投資邏輯，1）市場高估了優(yōu)質(zhì)公司當前的利差損風險，優(yōu)質(zhì)壽險核心盈利有望在利率下行環(huán)境中穩(wěn)中上行；2）壽險負債端的改善從量增逐漸走向更全面的質(zhì)態(tài)改善；3）監(jiān)管當前各類防風險政策有望保護行業(yè)合理利潤水平，這對行業(yè)有不可忽視的深遠影響。年初至今中資壽險的業(yè)績趨勢超市場預(yù)期，但基本符合我們過去兩年年度展望報告中的判斷，我們重申中資壽險未來盈利趨勢大概率是分化的，部分公司在有挑戰(zhàn)的利率環(huán)境下盈利或波動下行，而優(yōu)質(zhì)公司將穩(wěn)中向上；未來越是有挑戰(zhàn)的時期，優(yōu)質(zhì)公司的財報將持續(xù)印證其韌性，詳見報告《保險行業(yè)2023展望：邁向新周期》（2022年12月）、《保險2024年展望：瑕不掩瑜》（2023年12月）。

財險方面，我們認為中國財險的盈利預(yù)期也將受益于股票收益率好轉(zhuǎn)，同時公司的商業(yè)模式對于低利率環(huán)境具備較強抵御力、基本面長期穩(wěn)健性突出，但估值對此反映已較為充分，公司未來的收益空間可能在于市場情緒持續(xù)低迷時財險估值體系的系統(tǒng)性提升，詳見《日本保險系列（2）：日本財險的演變和啟示》中的相關(guān)討論。

海外保險方面，我們認為海內(nèi)外降息推動港股市場流動性改善。

此外，關(guān)于證券基金保險公司互換便利的政策，我們預(yù)計保險機構(gòu)未來短期內(nèi)的參與力度將主要取決于險資對于市場方向的判斷，但這一政策仍將為市場存在投資機會時為險資提供額外的流動性。

券商及多元金融：建議把握當前券商及港交所投資機會。我們認為，當前券商板塊業(yè)績/估值/持倉均已處于底部，近期降準降息提供市場流動性、新的政策工具創(chuàng)設(shè)支持股票市場發(fā)展（如證券基金保險公司互換便利/股票回購增持再貸款）、行業(yè)內(nèi)部并購重組落地加快，關(guān)注并購交易情緒、市場改善及內(nèi)外部政策催化下的反彈機會，個股關(guān)注兩條主線：一是內(nèi)外生發(fā)展受益于供給側(cè)改革的綜合及特色券商，二是境內(nèi)外領(lǐng)先兼具彈性與成長性的互聯(lián)網(wǎng)券商。

1）上市券商1H24凈利潤同比-22%，2Q單季同比-12%、降幅較1Q收窄，其中部分券商受益于資管/投資等業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)??；我們預(yù)計全年業(yè)績在同比低基數(shù)上降幅將進一步收窄，當前板塊業(yè)績拐點已現(xiàn)。

2）A股券商當前交易于1.1x P/B、位于過去5/10年2.5%/1.6%分位，H股券商交易于0.4x P/B、位于過去5/10年4.2%/2.1%分位，估值及機構(gòu)持倉均已處于底部。

3）今年以來行業(yè)并購重組落地進程加快，我們看好監(jiān)管自上而下改革推動、疊加券商自身內(nèi)生發(fā)展需求下的券商并購主題交易機會。

此外，降息為港股市場流動性改善提供基礎(chǔ)支撐、有望推動港交所盈利及估值修復(fù)，當前港交所交易于26x/24x 24e/25e P/E，估值較過往中樞仍處相對低位。建議關(guān)注后續(xù)潛在經(jīng)濟政策、疊加海外流動性改善對港交所估值修復(fù)的持續(xù)催化。

風險提示：新單保費增長不及預(yù)期；資本市場大幅波動；政策落地不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。

9月24日上午，國新辦就金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會，在房地產(chǎn)相關(guān)政策方面提出：1）降低存量房貸利率至新發(fā)房貸利率附近，預(yù)計下調(diào)0.5個百分點左右，同時降息或也將帶動LPR和新發(fā)房貸利率下行約0.2個百分點；2）統(tǒng)一首套、二套房最低首付比例，全國層面二套房首付比例從25%調(diào)降至15%；3）3000億元保障性住房再貸款，中央銀行資金支持比例由60%提升至100%；4）將原定于2024年末到期的經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”這兩項政策文件延期至2026年末；5）研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行支持有條件企業(yè)市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力，必要時人民銀行可提供政策支持。

本次政策從范圍到力度均超市場預(yù)期。我們在8月31日發(fā)表報告《政策預(yù)期提振，地產(chǎn)板塊仍有布局機會》，指出在行業(yè)基本面仍疲弱的背景下，房地產(chǎn)政策層面進行動態(tài)優(yōu)化、對沖壓力的可能性正在提升，需要關(guān)注包括存量房貸利率調(diào)整在內(nèi)的各項政策有無可能同步加強以形成合力。本次會議提出的五項房地產(chǎn)相關(guān)政策面向行業(yè)較為凸顯的需求疲弱、信用風險、收儲瓶頸問題都提出了針對性舉措：1）需求端來看，本次下調(diào)全國二套首付比例后，我們預(yù)計各地在“因城施策”框架下都將逐步跟進調(diào)整，不排除京滬也會對限購限貸政策做適度調(diào)整，這或?qū)㈦A段性地緩解居民的購房觀望情緒；此外，盡管存量房貸利率調(diào)整較難直接刺激住房需求，但其通過消費路徑間接改善經(jīng)濟，以及降息引導(dǎo)的新發(fā)房貸利率下行，也可能會對購房需求有一定支撐。2）信用端來看，此前在緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力方面較為有效的經(jīng)營性物業(yè)貸和“金融16條”政策本次進一步續(xù)期兩年，同時研究推動政策性銀行支持有條件企業(yè)收購房企土地，建議持續(xù)觀察該政策在融資成本、借款機制、落地體量方面的安排和進展，我們預(yù)計上述政策與項目“白名單”機制一同有效助力“保交樓”工作的順利完成，同時防范信用風險進一步蔓延。3）針對此前推進較慢的保障房收儲工作，本次也進行了一定改進，即提高央行資金支持比例至100%，隱含貸款融資成本將從2.5%左右下調(diào)至1.75%，在市場化、法制化原則下對應(yīng)收購價上限將從此前的5~6折市場價提高至7~8折市場價，或有望帶動收儲工作有所加速，須持續(xù)觀察后續(xù)進展（截至6月末，再貸款投放約120億元）。

板塊將進入政策效果觀察期。考慮當前房地產(chǎn)行業(yè)基本面仍處于量縮、價降趨勢中，本次出臺的一攬子金融支持政策可能帶來階段性邊際好轉(zhuǎn)，但能否帶來基本面拐點仍須觀察政策效果，以及財政方面是否有提振經(jīng)濟增長的進一步發(fā)力。

風險提示：政策落地力度和效果不及預(yù)期；行業(yè)基本面和房企信用問題加速惡化。

9月24日，國新辦就金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會，宣布降準及降低存量房貸利率，并統(tǒng)一房貸的最低首付比例，略超我們和市場預(yù)期。

從情緒端看，我們認為，建筑建材作為政策驅(qū)動的順周期品種有望受益流動性釋放，特別是建材的機構(gòu)持倉處于歷史底部位置，市場悲觀程度較高，超跌后在降準催化下有望迎來階段性估值修復(fù)，我們持倉建議仍是以攻守兼?zhèn)洹踩呺H豐厚的配置型品種為主，在龍頭引領(lǐng)下，水泥和玻纖龍頭走向了更重視利潤而非份額的方向，這讓有成本優(yōu)勢、有安全邊際的龍頭在某些位置擁有了一定的配置價值，在低位+股息率具備吸引力+后續(xù)有一定提價預(yù)期的個股可以作為絕對收益品種階段性配置；消費建材和新材料則是看好“小市場大公司”格局下?lián)碛卸▋r權(quán)和強現(xiàn)金流的品種。

基本面端，市場此前擔憂地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，竣工的下行周期可能會進一步拉長，我們認為降低存量房貸利率、統(tǒng)一首付比例等新政策能夠提振企業(yè)和渠道信心，對地產(chǎn)偏竣工端的品種如玻璃、五金、涂料、砂粉等領(lǐng)域，有望推動補庫需求釋放，邊際緩解價格競爭壓力。

建筑央企此前由于2Q24央企訂單整體出現(xiàn)同比下滑，以及應(yīng)收項目出現(xiàn)同比增加，板塊出現(xiàn)一定回調(diào)。但我們認為，2H24專項債發(fā)行加速，央企在回款序列中的優(yōu)先級較高，訂單獲取和回款綜合能力均遠超地方性建工企業(yè)、城投平臺，基本面仍然較為穩(wěn)健，板塊回調(diào)帶來的機遇仍相對多于風險，可尋求低位配置機會，降準一定程度上有望提振板塊情緒。

本文摘自：2024年9月24日已經(jīng)發(fā)布的《聯(lián)合解讀降準降息》