中國母基金行業(yè)收益報告
目錄
一、母基金的定義與分類
（一）母基金機構定義
（二）母基金的分類與特點
二、中國母基金行業(yè)退出概況
（一）中國母基金行業(yè)發(fā)展現狀
（二）當前母基金行業(yè)的退出環(huán)境
（三）母基金退出方式
三、中國母基金行業(yè)收益情況分析
四、中國母基金行業(yè)退出趨勢展望
（一）IPO退出進一步受限
（二）LP既要IRR又要DPI
（三）S交易、實物分配股票試點與并購退出受到關注
五、總結
近幾年來，隨著中國私募股權投資市場的發(fā)展與成熟，相對于直接投資的基金運作方式，私募股權母基金因其分散投資、降低風險以及高水平、專業(yè)化等特質迅速發(fā)展起來。而在連續(xù)幾年快速發(fā)展之后，由于受到內部政策影響和外部環(huán)境沖擊，中國私募股權母基金行業(yè)在2019年進入了深度調整階段，行業(yè)內部發(fā)生了深刻的結構性變化。2020年，受到新冠疫情黑天鵝的影響，行業(yè)調整速度進一步加快。進入到2021年，中國母基金行業(yè)迎來了期盼已久的春天，母基金設立呈現出遍地開花之勢。2022年以來，中國母基金行業(yè)進入到更加健康有序的發(fā)展階段，母基金向精細化管理方向發(fā)展。在此過程中，中國母基金行業(yè)收益結構也發(fā)生了深度調整，管理人的收益策略也在不斷轉變。
為了更進一步促進中國私募股權母基金行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，解決私募股權母基金行業(yè)整體信息相對不對稱、透明度較低的問題，作為一家非營利的第三方母基金研究機構，母基金研究中心從2018年初到2023年中陸續(xù)整理發(fā)布了《2017中國母基金全景報告》、《2018年上半年中國母基金全景報告》、《2018中國母基金全景報告》、《2019年上半年中國母基金全景報告》、《2019中國母基金全景報告》、《2020年上半年中國母基金全景報告》、《2020中國母基金全景報告》、《2021年上半年中國母基金全景報告》、《2021中國母基金全景報告》、《2022年上半年中國母基金全景報告》、《2022中國母基金全景報告》、《2023年上半年中國母基金全景報告》12份報告，獲得了母基金行業(yè)、整個股權投資行業(yè)和監(jiān)管層等的廣泛關注。
母基金研究中心自成立以來，秉承專業(yè)性、前瞻性和高端性的服務宗旨，在各級領導的關懷和行業(yè)內同仁們的支持下獲得了長足的發(fā)展。針對我國母基金行業(yè)發(fā)展過程中的熱點和難點問題，母基金研究中心通過舉辦大量行業(yè)內交流活動和募資對接活動等，為中國私募股權母基金行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展建言獻策。在這個過程中，我們也得以站在研究者的角度，廣泛而深刻理解我們所在的這個行業(yè)，獲得了許多十分寶貴的數據、信息和經驗。
因此，面對碎片化、非體系化的行業(yè)收益報道情況，為打破非公開、不透明的行業(yè)溝通壁壘，更好反映中國母基金行業(yè)的收益現狀，提高中國母基金行業(yè)的信息透明度，母基金研究中心在之前所掌握數據的基礎上，歷時一年半，梳理了近年來中國母基金行業(yè)的退出及收益情況，并分析預測了行業(yè)的退出趨勢，整理推出本報告。
本報告由以下四部分組成。第一部分為母基金的定義與分類。第二部分為中國母基金行業(yè)的收益概況。第三部分總結并分析了母基金行業(yè)的收益指標，并展示了當前行業(yè)的總體收益情況，同時對子基金收益進行了分析。第四部分對未來母基金行業(yè)的退出趨勢進行了展望。
（一）母基金機構定義
為了區(qū)別私募股權母基金與其他類型的私募股權基金機構，母基金研究中心對“母基金”的定義為：1、母基金銀行賬戶到賬的資金不低于五億人民幣；2、已經投資過至少三支基金；3、需要對外投資基金，而非僅投資于與母基金自身強關聯的基金；4、有專門的母基金管理團隊且不少于五人；5、已在主管部門或行業(yè)協會備案，全部為自有資金的除外。母基金研究中心將母基金分為市場化母基金和政府引導母基金。
在對母基金定義的基礎上，母基金研究中心對“市場化母基金”的定義為：1、沒有返投地域的限制；2、沒有投資狹窄行業(yè)的要求，未對基金投資標的進行非市場化的限制。所謂“狹窄行業(yè)”，是指并不能出現較多上市公司或發(fā)生較多并購行為的行業(yè)。母基金研究中心認為，如果母基金僅要求基金或基金管理公司注冊在當地，而沒有返投地域限制或沒有投資狹窄行業(yè)的要求、或未對基金投資標的進行其它非市場化的限制，則仍然認定該母基金為市場化母基金。母基金研究中心將市場化母基金之外的母基金定義為政府引導基金。
對于母基金尤其是政府引導基金所在省市的認定，優(yōu)先考慮政府引導基金出資政府所在地，兼顧考慮母基金管理機構所在地。對于國家級母基金的認定，母基金研究中心主要有三個標準判斷：1、由財政部直接出資的母基金；或：2、由黨中央、國務院組成部門或直屬事業(yè)單位直接參與或指導的母基金；或：3、母基金管理人的股東往上穿透兩層后，股東為黨中央、國務院組成部門或直屬事業(yè)單位或更高級別。
（二）母基金的分類與特點
根據管理模式、投資方式、資金來源等特點，母基金研究中心將母基金分為政府引導基金和市場化母基金。
1、政府引導基金
政府引導基金往往具有以下特點：（1）具有較強的地域性，目前大多數地方政府出資設立的引導基金都要求參股子基金注冊在本地，并將大部分資金投向于本地項目；（2）具有較強的產業(yè)引導作用，投資往往限制在政府扶持的、地方特色產業(yè)等領域；（3）具有非盈利性，部分引導基金設定了讓利條款，規(guī)定了提前退出讓利的優(yōu)惠政策。
2、市場化母基金
市場化母基金往往具有以下特點：（1）沒有返投地域的限制；（2）沒有投資狹窄行業(yè)的要求，未對基金投資標的進行非市場化的限制。所謂“狹窄行業(yè)”，是指并不能出現較多上市公司或發(fā)生較多并購行為的行業(yè)；（3）在運作方面更加注重財務收益的回報。
除此以外，母基金研究中心認為，S基金也是母基金的一種。母基金研究中心對“S基金”的定義為：（1）從基金的投資者手中收購基金份額或企業(yè)股權的母基金；（2）有專門的S基金管理團隊；（3）S基金的存續(xù)管理規(guī)模不低于1億元人民幣；（4）已在主管部門或行業(yè)協會備案，全部為自有資金的除外。
S基金往往具有以下特點：（1）規(guī)避J曲線效應，加速現金回流。直投基金的生命周期曲線通常被稱為“J曲線”。S基金在基金較為成熟時進入，基金的J曲線往往已經觸底并開始上升，因此能夠獲得更短的回報周期。（2）降低“盲池”風險，投資高透明度組合。S基金投資常處于投資后期，該基金份額對應的投資組合較為清晰，透明度更高，基金份額及底層資產可以更為準確地定價，以滿足預期回報。（3）采用分散化策略配置資產。S基金投資受市場環(huán)境影響大，又充滿機會性，所以許多S基金都會采取極度分散化的策略，以控制風險。
（一）中國母基金行業(yè)發(fā)展現狀
2022年以來，中國母基金行業(yè)進入到更加健康有序的發(fā)展階段，母基金向精細化管理方向發(fā)展。
考慮到行業(yè)內部存在信息交流不對稱、信息獲取成本過高的問題，母基金研究中心在對中國母基金行業(yè)內的機構進行盡可能完整的梳理后，定期匯總編制中國母基金全名單。根據母基金研究中心的統(tǒng)計，截至2023年6月30日，中國母基金全名單共包括378支母基金，在母基金數量上比2020年末增加105支，比2021年末增加88支，比2022年末增加28支。
378支母基金中，包括政府引導基金283支，總管理規(guī)模達到38961億人民幣，相對2022年底統(tǒng)計的在管規(guī)模增長8.02%；市場化母基金86支，總管理規(guī)模9722億人民幣，較2022年底統(tǒng)計的在管規(guī)模增長2.67%；以及S基金（只做S基金并無正常母基金業(yè)務的機構）9支。全部378家母基金目前總管理規(guī)模達48835億元，相比2022年底增長6.9%。
2023年上半年新發(fā)起的母基金中，政府引導基金90家，市場化母基金8家。新發(fā)起母基金規(guī)模共4268億，其中政府引導基金規(guī)模3922億，市場化母基金規(guī)模346億。
從實際在管規(guī)?？?，中國私募股權母基金2023年上半年在管規(guī)模相較于2022年底的增速為6.9%，該半年增速相較于前兩年同期的半年增速有所下降，主要原因有兩點：一是中國母基金總體在管規(guī)模基數已較大；二是2023上半年部分新設母基金的資金為整合原有存量母基金而來，因此中國母基金整體在管規(guī)模的增加不多。
從計劃管理規(guī)模角度來看，截至2023年6月底，中國母基金計劃管理總規(guī)模（含政府引導基金、市場化母基金與S基金）為57789 億元，比2022年底增加7146億元，增長14.11%。其中政府引導基金計劃管理規(guī)模為47323億元，市場化母基金計劃管理規(guī)模為10252億元。
（二）當前母基金行業(yè)的退出環(huán)境
整體來看，當前我國母基金，尤其是政府引導基金的退出中，主要存在退出市場基礎不足與退出制度體系不完善等問題。以下逐一進行介紹。
1、退出市場基礎不足
母基金的退出很大程度上依賴于子基金的退出，當子基金進入退出期后，其投資項目陸續(xù)通過IPO、股權轉讓等市場化方式退出，從而將現金依次分配給母基金。自2010年以來，中概股赴美上市成為互聯網、大消費等股權投資基金的重要退出渠道，但2021年以來，中概股赴美上市難度增加，中概股總市值較2021年高點幾乎腰斬，為股權投資基金的退出進一步增加了障礙。
在此背景之下，國內母基金的順利退出更多依賴于中國資本市場的基礎。我國目前的資本市場主要由上海證券交易所、深圳證券交易所以及北京證券交易所下屬的主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（即新三板）、區(qū)域性股權交易市場組成，多層次資本市場體系尚在完善之中，場外交易市場、區(qū)域性股權市場發(fā)展不成熟、交易不活躍，私募股權基金通過場外市場、區(qū)域性股權市場退出的交易成本高、難度大、成交率低。因此，母基金順利退出的市場基礎存在一定不足。
主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場方面，由于其對擬上市企業(yè)的財務狀況、經營狀況以及內部管理狀況等的相關要求，具有較高的準入門檻，企業(yè)上市存在諸多困難；而對于符合上市條件的企業(yè)，由于有禁售期的規(guī)定，增加了股權投資基金在規(guī)定時間內退出的風險，削弱了母基金的流動性，降低了資金的利用效率。
全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)雖然對企業(yè)的轉入門檻較低，但相比之下其流動性較為缺乏，且交易金額及規(guī)模較小。在新三板掛牌并且鎖定期限屆滿后，基金面臨著缺乏合適的交易對手方的問題，使基金不能及時退出。與之類似，區(qū)域性股權交易市場目前也面臨著流動性缺乏的問題，無法有效緩解基金的退出。
盡管如此，自2019年中國資本市場試點注冊制以來，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板運行總體保持平穩(wěn)，A股通過注冊制上市的企業(yè)數量貢獻率將近60%，改革成效明顯：至2022年北交所設立，我國多層次資本市場體系初步建成，A股各板塊承載功能更趨清晰，覆蓋不同類型和層次的企業(yè)，顯著拓寬了股權投資市場的退出渠道。
2、退出制度體系不完善
近兩年，國內最早設立的一批引導基金陸續(xù)進入退出期，在此進程中退出制度體系逐漸顯現出不合時宜的問題，主要體現在以下三個方面。
（1）政策規(guī)范文件不完備：完善的規(guī)范制度是保障政府引導基金退出的根基，當前，我國政府引導基金發(fā)展僅十余年，并且大部分政府引導基金是近幾年設立運作的，雖然我國各級政府部門對政府引導基金的運作均提出了指導意見，包括中央政府層面的《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》、《政府投資基金管理辦法》等文件，以及各地方政府發(fā)布的引導基金管理辦法等文件，然而各層級政府的規(guī)范性文件對政府引導基金的退出方面只是粗略表述，如“引導基金投資形成股權的退出，應按照公共財政的原則和引導基金的運作要求，確定退出方式及退出價格”，“建立引導基金適時退出機制”等，并未見有提出具體實施辦法的法律法規(guī)文件。當前的法律法規(guī)制度尚未對政府引導基金退出有關的具體事項做出相應規(guī)定，造成政府引導基金退出缺乏具體指導，為政府引導基金退出增添了不確定性，影響政府引導基金的政策效果實現。
（2）容錯機制缺失：政府引導基金按照“政府引導、市場運作，科學決策、防范風險”的原則進行運作，而市場行為本身就存在風險，風險即不確定性，市場本身就是與風險聯系在一起的，政府引導基金采用市場運作方式，就不可能避免市場風險，市場化運作本身的風險可能會導致政府引導基金產生虧損或難以退出的局面。當前各政府引導基金運作主體對于市場風險的觀念存在一定偏差，對財政資金的潛在虧損存在畏懼心理，究其根源是由于在目前各級政府出臺的政府引導基金規(guī)范文件中，對于政府引導基金的容錯機制所提甚少。容錯機制不健全一方面導致一些存在虧損的政府引導基金未能在合適時機退出，致使財政資金暴露于更多損失風險的局面；同時，容錯機制不健全使得政府引導基金主管部門畏手畏腳，致使目前政府引導基金存在大量的資金沉淀，雖成立的基金很多，但真正投資的卻相對較少。種種問題表明，容錯機制的不健全對政府引導基金的產業(yè)優(yōu)化升級目標的實現存在一定影響，也為政府引導基金的退出增加了一定障礙。
（3）績效評價不全面：由于政府引導基金定位于解決市場失靈問題，促進產業(yè)升級、優(yōu)化，所投子基金投資的項目往往需要較長周期，短期內不會有較高的投資回報，且早期項目的特點就是投資風險大、回收周期長，因此政府引導基金需要容忍一定的虧損。多數政府引導基金目前尚未建立完善的基金績效考核體系，即便實行了績效考核，相關評價工作也相對籠統(tǒng)，并未實現績效評價工作的激勵及督促作用。政府引導基金的績效評價體系應從政策效益和經濟效益著手，但部分政府引導基金由于缺乏完善的績效考核體系，往往簡單地以政府引導基金的保值增值狀況或推動多少個項目上市為標準，過多的看重經濟效應卻忽視了政策效益，導致政府引導基金的政策效應和投資收益難以兼顧。
（三）母基金退出方式
母基金的退出依賴于子基金的退出，而子基金的退出依賴于子基金投資的項目退出。目前私募股權基金對于投資項目的退出路徑主要有公開上市、股權轉讓、股份回購及破產清算等。以下對上述幾種退出路徑加以介紹。
1、公開上市
公開上市，顧名思義就是在公開的證券交易所上市交易。當企業(yè)發(fā)展較為成熟，公司的財務業(yè)績達標及內部治理機制較為完善的情況下，為了能夠獲得企業(yè)進一步擴張所需的資本，企業(yè)往往謀求公開上市，成為公眾公司，樹立良好的社會形象，吸引更多的社會資本投入，以進一步鞏固企業(yè)在行業(yè)內的領先地位，實現目標企業(yè)做大做強的目標。
公開上市中最常見的即是首次公開發(fā)行。首次公開發(fā)行（Initital Public Offering）簡稱IPO，是指企業(yè)發(fā)展到一定程度時，首次通過在證券交易所上市并向非特定社會公眾發(fā)行公司股票，從而將企業(yè)股權轉化為公眾持股，實現企業(yè)股權的增值從而順利退出。IPO退出是最主流的退出方式，往往能給基金帶來較高收益率，符合私募股權基金追求“高風險、高回報”的特點。但也存在對企業(yè)要求高、周期長、監(jiān)管嚴格、信息披露要求充分、基金鎖定期長且期間資產價格波動風險大等多種挑戰(zhàn)。IPO意味著資本市場對該企業(yè)的業(yè)績指標及未來發(fā)展?jié)摿Φ恼J可，同時也會為私募股權基金帶來廣泛的知名度和美譽度，故無論是對于投資機構還是被投資企業(yè)來說，IPO都是能夠使雙方利益最大化的退出方式。
企業(yè)上市地點主要分為幾類：在中國境內的主板上市，如上交所、深交所；在中國境內的其他多層次資本市場上市，如科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北京證券交易所等；直接或通過紅籌架構在非中國大陸的證券交易所上市，如紐交所、納斯達克、港交所等。天然屬性的差異決定了各市場受到不同類型基金的青睞，人民幣基金的主流退出選項大多是在中國境內上市，而通過可變實體架構或中外合資方式在境外交易所或港交所上市則更多成為美元基金的首選。
2、股權轉讓
通過首次公開發(fā)行上市這一退出方式需要較長的時間周期，而許多股權投資基金出于資金回流、風險規(guī)避、設立目的等原因無法持續(xù)等待，故股權轉讓退出對于基金來說不失為一種便利的方式。股權轉讓是指基金將其投資參股取得的企業(yè)股權轉讓給交易對手方，實現適時退出。股權轉讓退出方式包括掛牌轉讓、并購重組退出、二次出售和股份回購等。
（1）掛牌轉讓：在股權交易場外市場，即全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（新三板）或區(qū)域性股權交易市場（四板）進行掛牌轉讓退出。場外市場對于企業(yè)有掛牌條件較寬松、所需時間較短、成本較低等優(yōu)勢，當企業(yè)發(fā)展至符合條件時可轉板至北交所、創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板上市，是場內主板的良好補充。但我國股權交易場外市場仍處于相對早期，新三板等市場內掛牌的企業(yè)水平參差不齊，市場整體表現欠佳。具體到基金退出層面，目前掛牌轉讓的收益回報較低，資金和資產流動性較差，標的股權的定價體系不夠市場化，阻礙了場外市場在退出場景發(fā)揮更大作用。
（2）并購重組：并購（Mergers and Acquisitions，M&A）指企業(yè)的兼并及收購。兼并是指目標企業(yè)與第三方企業(yè)合并成立為新的企業(yè)。收購是指目標企業(yè)被第三方通過購買股份的方式達到控制目的。并購最基本的動機便是尋求企業(yè)的發(fā)展，通過并購可以產生經營協同效應及財務協同效應，在并購的過程中基金可以根據實際情況適時退出。對于私募股權基金來說，并購退出周期短、程序簡單，并且規(guī)避了上市禁售期，可以一次性立即變現，是較為理想的退出方式。但并購帶來的收益率存在不確定性，在一筆并購交易談判中，雙方對企業(yè)股權的價格訴求存在天然沖突，而基金擬退出企業(yè)往往處在被動地位，議價權有限。此時需要依賴一個高度成熟有效的資本市場，允許被投企業(yè)和投資方充分選擇合適的并購時機、交易對手以及采用合理的定價方式。
在實踐中，基金通過并購的收益大多遠低于IPO方式，這既是兩種退出方式的自然差異，也是我國資本市場發(fā)展還需進一步成熟的客觀反映。目前，相較于美國等較成熟市場，并購退出方式在國內占比明顯較低，一方面是由于很多創(chuàng)新型行業(yè)還處在百家爭鳴的早期階段；另一方面是由于國內私募股權基金仍以財務投資者為主，除政府引導基金外的產業(yè)資本參與度不足。未來，隨著我國資本市場的進一步發(fā)展，并購退出或將會成為境內股權投資機構最主要的退出渠道。
（3）S交易：S交易又稱為私募股權二級市場退出，是指買方通過受讓目標基金的份額持有人所持有的基金份額，或通過直接購買目標基金持有的投資組合的方式，實現對目標基金或其資產的投資。
（4）股份回購：股份回購一般發(fā)生在當企業(yè)管理層或原有股東對企業(yè)的未來看好、認為企業(yè)未來營利空間較大時，有意愿對企業(yè)股權繼續(xù)持有并增持時，基金可以通過將股份轉讓給管理層實現退出。一般來說，當基金將所持股權轉讓給管理層時，稱之為管理層收購；當基金將所持股權轉讓給其他原有股東時，稱之為股份回購。
3、破產清算
破產清算一般發(fā)生在企業(yè)由于經營不善或者公司受到市場重大沖擊等原因而難以為繼時，通過啟動清算或者破產程序來獲得資產清償，基金收回全部或者部分投資成本來實現退出。
為深入了解當前母基金行業(yè)的收益情況，母基金研究中心對103家具有代表性（考慮規(guī)模、地域、投資階段、投資方向、存續(xù)時間等）的母基金截至2022年12月31日的收益情況進行了調研和分析。其中，政府引導基金共計76家，市場化母基金共計27家（調研對象中不含在華外資母基金及只做S基金并無正常母基金業(yè)務的機構）。對于所獲得的數據，我們通過采取向下穿透的方式進行了多重驗證，分析其子基金與被投項目的退出與收益情況，力求數據的真實與準確。
下圖展示了調研母基金分類型的在管規(guī)模、存續(xù)時間與地域分布。
（一）IPO退出進一步受限
IPO流程方面，國內的上市流程相對較長，對于A股上市而言，企業(yè)從重組改制到完成發(fā)行上市一般需要2-3年左右。
上市耗時方面，公開資料顯示，2022年A股共有424家中企上市，從申報受理至成功上市的平均時長為396天，不同板塊間差異較明顯，其中北交所整體上市時長最短，科創(chuàng)板次之。港股方面，2022年港股平均上市時間162天，短于A股各板塊。
減持規(guī)則方面，境外減持政策相對寬松。一般而言，A股鎖定期為12個月，控股股東、實控人及其關聯方、突擊入股者（在申報IPO前12個月內作為新增股東入股擬上市公司）的鎖定期為36個月。與境內資本市場相比，港股及美股市場的減持政策相對寬松，禁售期一般為6個月，且近年來美股IPO企業(yè)的禁售期規(guī)定不如往年嚴格，許多企業(yè)上市后不滿6個月便可減持。
為支持創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展，證監(jiān)會于2018年出臺《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，并于2020年對其作出修改。目前，針對創(chuàng)投基金的減持主要適用《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》、《上海證券交易所上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實施細則》、《深圳證券交易所上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實施細則》三項政策。
上述減持規(guī)則在適用范圍方面有較為嚴格的規(guī)定。首先，投資機構需要是在中國證券投資基金業(yè)協會備案的創(chuàng)業(yè)投資基金，其次，所投資企業(yè)需要滿足以下三項條件之一：（1）首次接受投資時企業(yè)成立不滿60個月；（2）首次接受投資時，企業(yè)職工人數不超過500人，且根據會計事務所審計的年度合并會計報表，年銷售額不超過2億元、資產總額不超過2億元；（3）截至發(fā)行申請材料受理日，企業(yè)依據《高新技術企業(yè)認定管理辦法》已取得高新技術企業(yè)證書。
《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》中解禁期與投資期限反向掛鉤的標準如下所示。
2023年8月，證監(jiān)會發(fā)布了《證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡、優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》、《證監(jiān)會進一步規(guī)范股份減持行為》等文件，進一步收窄了上市標準。具體而言，《證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡、優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》要求“階段性收緊IPO節(jié)奏”、“對于存在破發(fā)、破凈、經營業(yè)績持續(xù)虧損、財務性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當限制其融資間隔、融資規(guī)模”；而《證監(jiān)會進一步規(guī)范股份減持行為》則提出“上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份”，“從嚴控制其他上市公司股東減持總量”。對于私募股權投資行業(yè)而言，這可能會導致通過IPO退出變得更加困難。
（二）LP既要IRR又要DPI
DPI即投入資本分紅率，用于衡量VC/PE基金對LP已分配收益占基金總體規(guī)模的比例，即LP拿到的現金回報水平。當DPI等于1時是損益平衡點，代表成本已經收回，大于1時則說明LP獲得超額收益，當DPI小于1，則說明LP沒有收回所有成本。
IRR的優(yōu)勢在于把資金的時間價值糅合進了計算，更加關注投資的效率。IRR也可細分為賬面IRR和現金IRR，只有現金IRR才能代表實際退出的情況，而賬面IRR只能反映預期。在基金存續(xù)期內，大多數基金都只會公布賬面IRR。由于許多LP發(fā)現高賬面IRR并不能代表實際收益，因此重視GP管理基金的DPI。可以說，當前LP對GP的要求是，既要IRR又要DPI，不僅要求GP“投的好”，還要GP“退的好”。
（三）S交易、實物分配股票試點與并購退出受到關注
1、S市場熱度不斷上升
自2021年以來，S基金這個在中國尚處于早期階段的業(yè)態(tài)面臨著前所未有的關鍵性機遇。在私募股權投資領域，S基金（Secondary Fund）是一類專門從投資者手中收購基金份額、投資組合的基金產品。S基金因其規(guī)避J曲線效應、加速現金回流、降低“盲池”風險、投資高透明度組合、采用分散化策略配置資產、能夠穿越經濟和市場周期等特點，吸引了各類投資者的青睞和關注。
近年來，中國S基金迎來了高速的發(fā)展。首先是在份額轉讓平臺方面，2020年12月北京股權交易中心、2021年11月上海股權托管交易中心先后啟動了私募股權和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點。2023年9月，廣東股權投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉讓試點啟動儀式成功舉行，廣東股交與深圳證券通信有限公司共同開發(fā)的“廣東股權投資與創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉讓系統(tǒng)”正式上線?？梢灶A見的是，隨著交易平臺建設的不斷推進以及專業(yè)機構參與度的不斷提升，私募股權二手份額交易量會進一步釋放，市場生態(tài)也會日益完善。
其次，在交易模式方面，我國S基金正在從散式向系統(tǒng)化轉變、從撿漏型向配置型轉變、由粗放式向精細化邁進。人民幣S基金市場中首個經典的GP主導交易也已出現：2023年4月18日，科勒資本宣布，旗下的人民幣私募二級市場基金（“CCSRMB I”）與君聯資本完成首筆以人民幣計價的GP主導交易。科勒資本旗下S基金獨家領投了本次由科勒資本一對一開發(fā)、總金額約為3.15億元人民幣的GP主導交易。
近年來，隨著市場對S交易的認可度上升，入局玩家逐漸增多，S市場交易主體也趨向多元化。市場化母基金、政府引導基金、銀行、保險、信托、AMC、地方國企和產業(yè)集團等，也逐步開始了對S基金的布局。
母基金研究中心認為，目前，S基金發(fā)展還處于初級階段，仍然面臨著諸多挑戰(zhàn)，距離成熟穩(wěn)定的市場還有較長的路要走。長期來看，S基金的發(fā)展會更加多元化，為此，需要建立整體的行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，完善前期的宣傳推廣工作，幫助LP去了解私募股權二級市場的好處與其對行業(yè)發(fā)展的幫助。同時，需要擴大中介服務商方面的發(fā)揮空間：當前國內市場發(fā)展比較慢，中間商對提高交易效率發(fā)揮的作用有限，而隨著市場的發(fā)展成熟，中間財務顧問的角色將發(fā)揮更加積極的作用，幫助整個行業(yè)又好又快發(fā)展。
此外，隨著國資在私募股權行業(yè)扮演的角色越來越重要，解決國資份額轉讓的需求成為關鍵問題。據國資委網站今年2月消息，在對政協十三屆全國委員會第五次會議第00503號提案的答復中，國資委表示，將適時出臺制度規(guī)定及操作細則，探索國有權益份額規(guī)范化退出的有效方式和途徑，充分發(fā)揮有限合伙企業(yè)的優(yōu)勢，助力國有企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。
證監(jiān)會公布的對政協《關于促進我國私募股權投資行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的提案》的答復中，也提到了國有基金份額轉讓的問題：“為解決國有基金份額轉讓、資產估值等實際問題，北京市和上海市相關單位均印發(fā)文件，支持國有基金份額通過區(qū)域性股權市場轉讓交易，上海市國資委印發(fā)了份額評估管理工作指引。”證監(jiān)會表示，目前私募基金份額轉讓仍處于試點起步階段，試點過程中的估值、定價、信息對稱和中介機構專業(yè)能力等問題需要在市場發(fā)展中進一步探索，行政機關將積極進行引導并完善規(guī)則體系，推動試點工作順利開展。
母基金研究中心認為，隨著越來越多的本土S基金設立，隨著更多S基金交易平臺的建設完善，國資份額轉讓也將迎來關鍵發(fā)展機遇。中國私募股權二級市場的生態(tài)正在日益完善，各地政府紛紛出臺支持政策幫助S基金交易業(yè)務高效優(yōu)質的發(fā)展，成為S基金發(fā)展的堅強后盾。
2、實物分配股票受到關注
實物分配股票是指私募基金管理人與投資者約定，將基金持有的上市公司首次公開發(fā)行前的股份通過非交易過戶方式向投資者（份額持有人）進行分配的一種安排。從境外市場看，私募基金在被投企業(yè)上市后向投資者實物分配股票是較為常見的制度安排。
2022年7月證監(jiān)會啟動了私募股權基金、創(chuàng)業(yè)投資基金向投資者實物分配股票試點工作，兼顧各類LP差異化退出需求，同時拓寬私募股權基金的退出渠道，也減少批量減持給上市公司股價帶來的沖擊。根據試點工作相關信息，本次試點工作中，私募股權創(chuàng)投基金向投資者分配的須是所持有上市公司首次公開發(fā)行前的股份。私募股權創(chuàng)投基金是上市公司控股股東、實際控制人、第一大股東（含一致行動人），持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有關規(guī)則或者承諾不得減持，持有上市公司股份涉及質押、凍結、司法拍賣，或者存在違法違規(guī)行為等情形的，不得參與試點。投資者是該上市公司的實際控制人、控股股東、第一大股東（含一致行動人），是該上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員，或者不具備證券市場投資資格等情形的，私募股權創(chuàng)投基金不得向其分配股票。有意向參與試點且符合條件的私募基金管理人可在充分論證的基礎上向基金業(yè)協會提出試點申請及具體操作方案。
具體操作中，私募股權創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票，應當適用《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》、《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020年修訂）》等有關減持規(guī)定。私募股權創(chuàng)投基金可以占用集中競價交易減持額度進行股票分配，也可以占用大宗交易減持額度進行股票分配，占用減持額度后，相應扣減該基金的總減持額度。私募股權創(chuàng)投基金應按照《減持規(guī)定》以及信息披露有關規(guī)定，履行信息披露義務。
2022年10月，證監(jiān)會原則同意上海臨理投資合伙企業(yè)（有限合伙）的實物分配股票試點申請，瀾起科技則是實物分配的股票。瀾起科技2023年1月發(fā)布公告稱，上海臨理計劃將其持有的公司股份不超過730.778萬股（比例不超過0.64％）向其投資者進行股票實物分配，并以非交易過戶的方式登記至上海臨理部分合伙人名下。時隔半年，上海臨理730.778萬股的實物分配股票已完成。根據實物分配股票明細表，共有11家LP參與實物分配股票，占比超過一半，包括上海金浦臨港智能科技股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、上海臨港智兆股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）和深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。
私募股權創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票，有利于兼顧投資者差異化減持需求，避免集中減持造成市場波動，豐富私募股權創(chuàng)投基金退出渠道，進一步優(yōu)化私募股權創(chuàng)投基金退出環(huán)境。
根據實踐經驗，在實行實物分配股票時，一般來說需要注意的要點包括：提早與合伙人溝通分配方案，包括參與意向、分配額度等，越早溝通，后續(xù)推進會更順利；與稅務部門盡早溝通，以獲知在繳稅時點等方面的考量；除了占用集中競價交易減持額度的方式進行股票實物分配，還可以探索占用大宗交易減持額度進行股票實物分配等方式。
3、并購退出穩(wěn)步發(fā)展
在中國，IPO退出是最主流的退出方式，往往能給基金帶來較高收益率，符合私募股權基金追求“高風險、高回報”的特點。但也存在對企業(yè)要求高、周期長、監(jiān)管嚴格、信息披露要求充分、基金鎖定期長且期間資產價格波動風險大等多種挑戰(zhàn)。
歐美市場也曾經歷過類似中國市場這樣的IPO崇拜。例如，在2000年以前，美國市場的風投和私募基金也會首選IPO作為主要的退出渠道。但隨著互聯網泡沫的破滅，市場估值逐漸降低，IPO的平均募資金額嚴重縮水，越來越多的公司開始轉向并購退出。最極端的對比出現在2008年，受全球金融危機的影響，當年全美只有6家風投實現了上市退出，總募資金額只有4.7億美元；但同年宣布的并購退出交易的總金額達到了800億美元，是前者的170倍。此后IPO和并購地位徹底反轉，并購退出一直占到80%-90%。
母基金研究中心認為，國內VC/PE退出渠道選擇的拐點也正在來臨。
近兩年的中國股權投資市場，除并購退出外，其余方式的退出交易均在下降。同時，通過IPO退出的不確定性正在急劇上升，A股IPO破發(fā)率極高——據普華永道發(fā)布的《2022年中國內地和香港IPO市場表現及前景展望》指出，2022年，上海交易所、深圳交易所的IPO融資額分別名列全球第一和第二位。然而，IPO企業(yè)首日上市收巿價與上市股價差別的百分比，139家集中在20%-50%，56家集中在50%-100%，低于0%的較去年顯著增加，87家跌幅在-50%至0%。
在這種市場環(huán)境下，許多從業(yè)者指出，不少公司IPO退出的賬面回報率已經為負。鎖定期結束進入減持高峰期后，新上市公司的股價還將面臨進一步下行的壓力，IPO退出的平均實際回報率還會下降。
長期來看，隨著投資者不斷機構化、注冊制落地IPO擴容，上市公司的流動性和市場表現一直在不斷分化，小公司在資本市場上越來越難融資發(fā)展，被并購相比IPO或成為更優(yōu)選擇。同時很多產業(yè)已經處于集中度提升、龍頭競爭優(yōu)勢突出的階段，經濟增速放緩之后中小企業(yè)獨立生存愈顯艱難，也會持續(xù)刺激被并購的意愿。
綜合考慮市場環(huán)境與頭部效應，母基金研究中心認為，對投資機構而言，做好項目退出管理，打通退出渠道，將紙面收益落實為現金增長，才是私募股權機構突出重圍，提升差異化競爭力的當務之急。在市場環(huán)境相對較差的時候，只有能夠通過退出實現股權投資收益，在落袋為安前提下實現更高價值的退出，才能真正體現一家私募股權基金管理機構的投資能力，在募資時也就有了更強的談判能力。
對于私募股權基金來說，并購退出周期短、程序簡單，并且規(guī)避了上市禁售期，可以一次性立即變現，是較為理想的退出方式。因此，投資機構不必過分強求IPO的高估值高回報，根據實際情況適時考慮并購退出不失為一種理智的選擇，并購退出能夠將“紙面財富”變?yōu)?ldquo;真金白銀”。
2019年和2020年，中國母基金行業(yè)進入深度調整階段，在國內國外經濟環(huán)境的下行壓力面前，積極調整適應，不斷進取。2021年以來，面對相對穩(wěn)定的政策環(huán)境，國家對經濟增長要求的提高帶來的資金面緩解，以及政策對于多來源資金的不斷放開，中國母基金行業(yè)迎來發(fā)展的“第二春”，并從2022年開始進入到更加健康有序發(fā)展的階段。
為了促進我國私募股權母基金行業(yè)發(fā)展，更好反映中國母基金行業(yè)的發(fā)展動向，母基金研究中心在對全國的母基金進行梳理和總結的基礎上，推出本報告，希望能夠全景式分析中國母基金行業(yè)當前收益情況，為國家雙創(chuàng)政策制定、規(guī)范私募股權投資行業(yè)發(fā)展提供必要的數據支持與參考，同時為母基金機構投資人及時了解私募股權母基金行業(yè)的發(fā)展現狀和趨勢提供智力支持。
母基金研究中心致力于在快速發(fā)展、不斷變動的私募股權母基金行業(yè)中為更進一步促進中國私募股權母基金行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展、解決私募股權母基金行業(yè)整體信息相對不對稱、透明度較低等問題貢獻自身的力量，如我們的工作中存在疏忽或遺漏，真誠希望行業(yè)內同仁對我們提出批評意見，以期逐步完善改進中國母基金行業(yè)的研究報告，更好助力中國私募股權母基金行業(yè)的長遠健康發(fā)展。
