中國(guó)母基金行業(yè)收益報(bào)告
目錄
一、母基金的定義與分類
（一）母基金機(jī)構(gòu)定義
（二）母基金的分類與特點(diǎn)
二、中國(guó)母基金行業(yè)退出概況
（一）中國(guó)母基金行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
（二）當(dāng)前母基金行業(yè)的退出環(huán)境
（三）母基金退出方式
三、中國(guó)母基金行業(yè)收益情況分析
四、中國(guó)母基金行業(yè)退出趨勢(shì)展望
（一）IPO退出進(jìn)一步受限
（二）LP既要IRR又要DPI
（三）S交易、實(shí)物分配股票試點(diǎn)與并購(gòu)?fù)顺鍪艿疥P(guān)注
五、總結(jié)
近幾年來(lái)，隨著中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展與成熟，相對(duì)于直接投資的基金運(yùn)作方式，私募股權(quán)母基金因其分散投資、降低風(fēng)險(xiǎn)以及高水平、專業(yè)化等特質(zhì)迅速發(fā)展起來(lái)。而在連續(xù)幾年快速發(fā)展之后，由于受到內(nèi)部政策影響和外部環(huán)境沖擊，中國(guó)私募股權(quán)母基金行業(yè)在2019年進(jìn)入了深度調(diào)整階段，行業(yè)內(nèi)部發(fā)生了深刻的結(jié)構(gòu)性變化。2020年，受到新冠疫情黑天鵝的影響，行業(yè)調(diào)整速度進(jìn)一步加快。進(jìn)入到2021年，中國(guó)母基金行業(yè)迎來(lái)了期盼已久的春天，母基金設(shè)立呈現(xiàn)出遍地開(kāi)花之勢(shì)。2022年以來(lái)，中國(guó)母基金行業(yè)進(jìn)入到更加健康有序的發(fā)展階段，母基金向精細(xì)化管理方向發(fā)展。在此過(guò)程中，中國(guó)母基金行業(yè)收益結(jié)構(gòu)也發(fā)生了深度調(diào)整，管理人的收益策略也在不斷轉(zhuǎn)變。
為了更進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)私募股權(quán)母基金行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，解決私募股權(quán)母基金行業(yè)整體信息相對(duì)不對(duì)稱、透明度較低的問(wèn)題，作為一家非營(yíng)利的第三方母基金研究機(jī)構(gòu)，母基金研究中心從2018年初到2023年中陸續(xù)整理發(fā)布了《2017中國(guó)母基金全景報(bào)告》、《2018年上半年中國(guó)母基金全景報(bào)告》、《2018中國(guó)母基金全景報(bào)告》、《2019年上半年中國(guó)母基金全景報(bào)告》、《2019中國(guó)母基金全景報(bào)告》、《2020年上半年中國(guó)母基金全景報(bào)告》、《2020中國(guó)母基金全景報(bào)告》、《2021年上半年中國(guó)母基金全景報(bào)告》、《2021中國(guó)母基金全景報(bào)告》、《2022年上半年中國(guó)母基金全景報(bào)告》、《2022中國(guó)母基金全景報(bào)告》、《2023年上半年中國(guó)母基金全景報(bào)告》12份報(bào)告，獲得了母基金行業(yè)、整個(gè)股權(quán)投資行業(yè)和監(jiān)管層等的廣泛關(guān)注。
母基金研究中心自成立以來(lái)，秉承專業(yè)性、前瞻性和高端性的服務(wù)宗旨，在各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)的關(guān)懷和行業(yè)內(nèi)同仁們的支持下獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。針對(duì)我國(guó)母基金行業(yè)發(fā)展過(guò)程中的熱點(diǎn)和難點(diǎn)問(wèn)題，母基金研究中心通過(guò)舉辦大量行業(yè)內(nèi)交流活動(dòng)和募資對(duì)接活動(dòng)等，為中國(guó)私募股權(quán)母基金行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展建言獻(xiàn)策。在這個(gè)過(guò)程中，我們也得以站在研究者的角度，廣泛而深刻理解我們所在的這個(gè)行業(yè)，獲得了許多十分寶貴的數(shù)據(jù)、信息和經(jīng)驗(yàn)。
因此，面對(duì)碎片化、非體系化的行業(yè)收益報(bào)道情況，為打破非公開(kāi)、不透明的行業(yè)溝通壁壘，更好反映中國(guó)母基金行業(yè)的收益現(xiàn)狀，提高中國(guó)母基金行業(yè)的信息透明度，母基金研究中心在之前所掌握數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，歷時(shí)一年半，梳理了近年來(lái)中國(guó)母基金行業(yè)的退出及收益情況，并分析預(yù)測(cè)了行業(yè)的退出趨勢(shì)，整理推出本報(bào)告。
本報(bào)告由以下四部分組成。第一部分為母基金的定義與分類。第二部分為中國(guó)母基金行業(yè)的收益概況。第三部分總結(jié)并分析了母基金行業(yè)的收益指標(biāo)，并展示了當(dāng)前行業(yè)的總體收益情況，同時(shí)對(duì)子基金收益進(jìn)行了分析。第四部分對(duì)未來(lái)母基金行業(yè)的退出趨勢(shì)進(jìn)行了展望。
（一）母基金機(jī)構(gòu)定義
為了區(qū)別私募股權(quán)母基金與其他類型的私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)，母基金研究中心對(duì)“母基金”的定義為：1、母基金銀行賬戶到賬的資金不低于五億人民幣；2、已經(jīng)投資過(guò)至少三支基金；3、需要對(duì)外投資基金，而非僅投資于與母基金自身強(qiáng)關(guān)聯(lián)的基金；4、有專門的母基金管理團(tuán)隊(duì)且不少于五人；5、已在主管部門或行業(yè)協(xié)會(huì)備案，全部為自有資金的除外。母基金研究中心將母基金分為市場(chǎng)化母基金和政府引導(dǎo)母基金。
在對(duì)母基金定義的基礎(chǔ)上，母基金研究中心對(duì)“市場(chǎng)化母基金”的定義為：1、沒(méi)有返投地域的限制；2、沒(méi)有投資狹窄行業(yè)的要求，未對(duì)基金投資標(biāo)的進(jìn)行非市場(chǎng)化的限制。所謂“狹窄行業(yè)”，是指并不能出現(xiàn)較多上市公司或發(fā)生較多并購(gòu)行為的行業(yè)。母基金研究中心認(rèn)為，如果母基金僅要求基金或基金管理公司注冊(cè)在當(dāng)?shù)?，而沒(méi)有返投地域限制或沒(méi)有投資狹窄行業(yè)的要求、或未對(duì)基金投資標(biāo)的進(jìn)行其它非市場(chǎng)化的限制，則仍然認(rèn)定該母基金為市場(chǎng)化母基金。母基金研究中心將市場(chǎng)化母基金之外的母基金定義為政府引導(dǎo)基金。
對(duì)于母基金尤其是政府引導(dǎo)基金所在省市的認(rèn)定，優(yōu)先考慮政府引導(dǎo)基金出資政府所在地，兼顧考慮母基金管理機(jī)構(gòu)所在地。對(duì)于國(guó)家級(jí)母基金的認(rèn)定，母基金研究中心主要有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)判斷：1、由財(cái)政部直接出資的母基金；或：2、由黨中央、國(guó)務(wù)院組成部門或直屬事業(yè)單位直接參與或指導(dǎo)的母基金；或：3、母基金管理人的股東往上穿透兩層后，股東為黨中央、國(guó)務(wù)院組成部門或直屬事業(yè)單位或更高級(jí)別。
（二）母基金的分類與特點(diǎn)
根據(jù)管理模式、投資方式、資金來(lái)源等特點(diǎn)，母基金研究中心將母基金分為政府引導(dǎo)基金和市場(chǎng)化母基金。
1、政府引導(dǎo)基金
政府引導(dǎo)基金往往具有以下特點(diǎn)：（1）具有較強(qiáng)的地域性，目前大多數(shù)地方政府出資設(shè)立的引導(dǎo)基金都要求參股子基金注冊(cè)在本地，并將大部分資金投向于本地項(xiàng)目；（2）具有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作用，投資往往限制在政府扶持的、地方特色產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域；（3）具有非盈利性，部分引導(dǎo)基金設(shè)定了讓利條款，規(guī)定了提前退出讓利的優(yōu)惠政策。
2、市場(chǎng)化母基金
市場(chǎng)化母基金往往具有以下特點(diǎn)：（1）沒(méi)有返投地域的限制；（2）沒(méi)有投資狹窄行業(yè)的要求，未對(duì)基金投資標(biāo)的進(jìn)行非市場(chǎng)化的限制。所謂“狹窄行業(yè)”，是指并不能出現(xiàn)較多上市公司或發(fā)生較多并購(gòu)行為的行業(yè)；（3）在運(yùn)作方面更加注重財(cái)務(wù)收益的回報(bào)。
除此以外，母基金研究中心認(rèn)為，S基金也是母基金的一種。母基金研究中心對(duì)“S基金”的定義為：（1）從基金的投資者手中收購(gòu)基金份額或企業(yè)股權(quán)的母基金；（2）有專門的S基金管理團(tuán)隊(duì)；（3）S基金的存續(xù)管理規(guī)模不低于1億元人民幣；（4）已在主管部門或行業(yè)協(xié)會(huì)備案，全部為自有資金的除外。
S基金往往具有以下特點(diǎn)：（1）規(guī)避J曲線效應(yīng)，加速現(xiàn)金回流。直投基金的生命周期曲線通常被稱為“J曲線”。S基金在基金較為成熟時(shí)進(jìn)入，基金的J曲線往往已經(jīng)觸底并開(kāi)始上升，因此能夠獲得更短的回報(bào)周期。（2）降低“盲池”風(fēng)險(xiǎn)，投資高透明度組合。S基金投資常處于投資后期，該基金份額對(duì)應(yīng)的投資組合較為清晰，透明度更高，基金份額及底層資產(chǎn)可以更為準(zhǔn)確地定價(jià)，以滿足預(yù)期回報(bào)。（3）采用分散化策略配置資產(chǎn)。S基金投資受市場(chǎng)環(huán)境影響大，又充滿機(jī)會(huì)性，所以許多S基金都會(huì)采取極度分散化的策略，以控制風(fēng)險(xiǎn)。
（一）中國(guó)母基金行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
2022年以來(lái)，中國(guó)母基金行業(yè)進(jìn)入到更加健康有序的發(fā)展階段，母基金向精細(xì)化管理方向發(fā)展。
考慮到行業(yè)內(nèi)部存在信息交流不對(duì)稱、信息獲取成本過(guò)高的問(wèn)題，母基金研究中心在對(duì)中國(guó)母基金行業(yè)內(nèi)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡可能完整的梳理后，定期匯總編制中國(guó)母基金全名單。根據(jù)母基金研究中心的統(tǒng)計(jì)，截至2023年6月30日，中國(guó)母基金全名單共包括378支母基金，在母基金數(shù)量上比2020年末增加105支，比2021年末增加88支，比2022年末增加28支。
378支母基金中，包括政府引導(dǎo)基金283支，總管理規(guī)模達(dá)到38961億人民幣，相對(duì)2022年底統(tǒng)計(jì)的在管規(guī)模增長(zhǎng)8.02%；市場(chǎng)化母基金86支，總管理規(guī)模9722億人民幣，較2022年底統(tǒng)計(jì)的在管規(guī)模增長(zhǎng)2.67%；以及S基金（只做S基金并無(wú)正常母基金業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)）9支。全部378家母基金目前總管理規(guī)模達(dá)48835億元，相比2022年底增長(zhǎng)6.9%。
2023年上半年新發(fā)起的母基金中，政府引導(dǎo)基金90家，市場(chǎng)化母基金8家。新發(fā)起母基金規(guī)模共4268億，其中政府引導(dǎo)基金規(guī)模3922億，市場(chǎng)化母基金規(guī)模346億。
從實(shí)際在管規(guī)模看，中國(guó)私募股權(quán)母基金2023年上半年在管規(guī)模相較于2022年底的增速為6.9%，該半年增速相較于前兩年同期的半年增速有所下降，主要原因有兩點(diǎn)：一是中國(guó)母基金總體在管規(guī)?；鶖?shù)已較大；二是2023上半年部分新設(shè)母基金的資金為整合原有存量母基金而來(lái)，因此中國(guó)母基金整體在管規(guī)模的增加不多。
從計(jì)劃管理規(guī)模角度來(lái)看，截至2023年6月底，中國(guó)母基金計(jì)劃管理總規(guī)模（含政府引導(dǎo)基金、市場(chǎng)化母基金與S基金）為57789 億元，比2022年底增加7146億元，增長(zhǎng)14.11%。其中政府引導(dǎo)基金計(jì)劃管理規(guī)模為47323億元，市場(chǎng)化母基金計(jì)劃管理規(guī)模為10252億元。
（二）當(dāng)前母基金行業(yè)的退出環(huán)境
整體來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)母基金，尤其是政府引導(dǎo)基金的退出中，主要存在退出市場(chǎng)基礎(chǔ)不足與退出制度體系不完善等問(wèn)題。以下逐一進(jìn)行介紹。
1、退出市場(chǎng)基礎(chǔ)不足
母基金的退出很大程度上依賴于子基金的退出，當(dāng)子基金進(jìn)入退出期后，其投資項(xiàng)目陸續(xù)通過(guò)IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等市場(chǎng)化方式退出，從而將現(xiàn)金依次分配給母基金。自2010年以來(lái)，中概股赴美上市成為互聯(lián)網(wǎng)、大消費(fèi)等股權(quán)投資基金的重要退出渠道，但2021年以來(lái)，中概股赴美上市難度增加，中概股總市值較2021年高點(diǎn)幾乎腰斬，為股權(quán)投資基金的退出進(jìn)一步增加了障礙。
在此背景之下，國(guó)內(nèi)母基金的順利退出更多依賴于中國(guó)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)。我國(guó)目前的資本市場(chǎng)主要由上海證券交易所、深圳證券交易所以及北京證券交易所下屬的主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即新三板）、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)組成，多層次資本市場(chǎng)體系尚在完善之中，場(chǎng)外交易市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展不成熟、交易不活躍，私募股權(quán)基金通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)退出的交易成本高、難度大、成交率低。因此，母基金順利退出的市場(chǎng)基礎(chǔ)存在一定不足。
主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)方面，由于其對(duì)擬上市企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況以及內(nèi)部管理狀況等的相關(guān)要求，具有較高的準(zhǔn)入門檻，企業(yè)上市存在諸多困難；而對(duì)于符合上市條件的企業(yè)，由于有禁售期的規(guī)定，增加了股權(quán)投資基金在規(guī)定時(shí)間內(nèi)退出的風(fēng)險(xiǎn)，削弱了母基金的流動(dòng)性，降低了資金的利用效率。
全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)雖然對(duì)企業(yè)的轉(zhuǎn)入門檻較低，但相比之下其流動(dòng)性較為缺乏，且交易金額及規(guī)模較小。在新三板掛牌并且鎖定期限屆滿后，基金面臨著缺乏合適的交易對(duì)手方的問(wèn)題，使基金不能及時(shí)退出。與之類似，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)目前也面臨著流動(dòng)性缺乏的問(wèn)題，無(wú)法有效緩解基金的退出。
盡管如此，自2019年中國(guó)資本市場(chǎng)試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行總體保持平穩(wěn)，A股通過(guò)注冊(cè)制上市的企業(yè)數(shù)量貢獻(xiàn)率將近60%，改革成效明顯：至2022年北交所設(shè)立，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系初步建成，A股各板塊承載功能更趨清晰，覆蓋不同類型和層次的企業(yè)，顯著拓寬了股權(quán)投資市場(chǎng)的退出渠道。
2、退出制度體系不完善
近兩年，國(guó)內(nèi)最早設(shè)立的一批引導(dǎo)基金陸續(xù)進(jìn)入退出期，在此進(jìn)程中退出制度體系逐漸顯現(xiàn)出不合時(shí)宜的問(wèn)題，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。
（1）政策規(guī)范文件不完備：完善的規(guī)范制度是保障政府引導(dǎo)基金退出的根基，當(dāng)前，我國(guó)政府引導(dǎo)基金發(fā)展僅十余年，并且大部分政府引導(dǎo)基金是近幾年設(shè)立運(yùn)作的，雖然我國(guó)各級(jí)政府部門對(duì)政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作均提出了指導(dǎo)意見(jiàn)，包括中央政府層面的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《政府投資基金管理辦法》等文件，以及各地方政府發(fā)布的引導(dǎo)基金管理辦法等文件，然而各層級(jí)政府的規(guī)范性文件對(duì)政府引導(dǎo)基金的退出方面只是粗略表述，如“引導(dǎo)基金投資形成股權(quán)的退出，應(yīng)按照公共財(cái)政的原則和引導(dǎo)基金的運(yùn)作要求，確定退出方式及退出價(jià)格”，“建立引導(dǎo)基金適時(shí)退出機(jī)制”等，并未見(jiàn)有提出具體實(shí)施辦法的法律法規(guī)文件。當(dāng)前的法律法規(guī)制度尚未對(duì)政府引導(dǎo)基金退出有關(guān)的具體事項(xiàng)做出相應(yīng)規(guī)定，造成政府引導(dǎo)基金退出缺乏具體指導(dǎo)，為政府引導(dǎo)基金退出增添了不確定性，影響政府引導(dǎo)基金的政策效果實(shí)現(xiàn)。
（2）容錯(cuò)機(jī)制缺失：政府引導(dǎo)基金按照“政府引導(dǎo)、市場(chǎng)運(yùn)作，科學(xué)決策、防范風(fēng)險(xiǎn)”的原則進(jìn)行運(yùn)作，而市場(chǎng)行為本身就存在風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)即不確定性，市場(chǎng)本身就是與風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系在一起的，政府引導(dǎo)基金采用市場(chǎng)運(yùn)作方式，就不可能避免市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)化運(yùn)作本身的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金產(chǎn)生虧損或難以退出的局面。當(dāng)前各政府引導(dǎo)基金運(yùn)作主體對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的觀念存在一定偏差，對(duì)財(cái)政資金的潛在虧損存在畏懼心理，究其根源是由于在目前各級(jí)政府出臺(tái)的政府引導(dǎo)基金規(guī)范文件中，對(duì)于政府引導(dǎo)基金的容錯(cuò)機(jī)制所提甚少。容錯(cuò)機(jī)制不健全一方面導(dǎo)致一些存在虧損的政府引導(dǎo)基金未能在合適時(shí)機(jī)退出，致使財(cái)政資金暴露于更多損失風(fēng)險(xiǎn)的局面；同時(shí)，容錯(cuò)機(jī)制不健全使得政府引導(dǎo)基金主管部門畏手畏腳，致使目前政府引導(dǎo)基金存在大量的資金沉淀，雖成立的基金很多，但真正投資的卻相對(duì)較少。種種問(wèn)題表明，容錯(cuò)機(jī)制的不健全對(duì)政府引導(dǎo)基金的產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)存在一定影響，也為政府引導(dǎo)基金的退出增加了一定障礙。
（3）績(jī)效評(píng)價(jià)不全面：由于政府引導(dǎo)基金定位于解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、優(yōu)化，所投子基金投資的項(xiàng)目往往需要較長(zhǎng)周期，短期內(nèi)不會(huì)有較高的投資回報(bào)，且早期項(xiàng)目的特點(diǎn)就是投資風(fēng)險(xiǎn)大、回收周期長(zhǎng)，因此政府引導(dǎo)基金需要容忍一定的虧損。多數(shù)政府引導(dǎo)基金目前尚未建立完善的基金績(jī)效考核體系，即便實(shí)行了績(jī)效考核，相關(guān)評(píng)價(jià)工作也相對(duì)籠統(tǒng)，并未實(shí)現(xiàn)績(jī)效評(píng)價(jià)工作的激勵(lì)及督促作用。政府引導(dǎo)基金的績(jī)效評(píng)價(jià)體系應(yīng)從政策效益和經(jīng)濟(jì)效益著手，但部分政府引導(dǎo)基金由于缺乏完善的績(jī)效考核體系，往往簡(jiǎn)單地以政府引導(dǎo)基金的保值增值狀況或推動(dòng)多少個(gè)項(xiàng)目上市為標(biāo)準(zhǔn)，過(guò)多的看重經(jīng)濟(jì)效應(yīng)卻忽視了政策效益，導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金的政策效應(yīng)和投資收益難以兼顧。
（三）母基金退出方式
母基金的退出依賴于子基金的退出，而子基金的退出依賴于子基金投資的項(xiàng)目退出。目前私募股權(quán)基金對(duì)于投資項(xiàng)目的退出路徑主要有公開(kāi)上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購(gòu)及破產(chǎn)清算等。以下對(duì)上述幾種退出路徑加以介紹。
1、公開(kāi)上市
公開(kāi)上市，顧名思義就是在公開(kāi)的證券交易所上市交易。當(dāng)企業(yè)發(fā)展較為成熟，公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)及內(nèi)部治理機(jī)制較為完善的情況下，為了能夠獲得企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張所需的資本，企業(yè)往往謀求公開(kāi)上市，成為公眾公司，樹(shù)立良好的社會(huì)形象，吸引更多的社會(huì)資本投入，以進(jìn)一步鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)做大做強(qiáng)的目標(biāo)。
公開(kāi)上市中最常見(jiàn)的即是首次公開(kāi)發(fā)行。首次公開(kāi)發(fā)行（Initital Public Offering）簡(jiǎn)稱IPO，是指企業(yè)發(fā)展到一定程度時(shí)，首次通過(guò)在證券交易所上市并向非特定社會(huì)公眾發(fā)行公司股票，從而將企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)化為公眾持股，實(shí)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)的增值從而順利退出。IPO退出是最主流的退出方式，往往能給基金帶來(lái)較高收益率，符合私募股權(quán)基金追求“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的特點(diǎn)。但也存在對(duì)企業(yè)要求高、周期長(zhǎng)、監(jiān)管嚴(yán)格、信息披露要求充分、基金鎖定期長(zhǎng)且期間資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大等多種挑戰(zhàn)。IPO意味著資本市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)的業(yè)績(jī)指標(biāo)及未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ恼J(rèn)可，同時(shí)也會(huì)為私募股權(quán)基金帶來(lái)廣泛的知名度和美譽(yù)度，故無(wú)論是對(duì)于投資機(jī)構(gòu)還是被投資企業(yè)來(lái)說(shuō)，IPO都是能夠使雙方利益最大化的退出方式。
企業(yè)上市地點(diǎn)主要分為幾類：在中國(guó)境內(nèi)的主板上市，如上交所、深交所；在中國(guó)境內(nèi)的其他多層次資本市場(chǎng)上市，如科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北京證券交易所等；直接或通過(guò)紅籌架構(gòu)在非中國(guó)大陸的證券交易所上市，如紐交所、納斯達(dá)克、港交所等。天然屬性的差異決定了各市場(chǎng)受到不同類型基金的青睞，人民幣基金的主流退出選項(xiàng)大多是在中國(guó)境內(nèi)上市，而通過(guò)可變實(shí)體架構(gòu)或中外合資方式在境外交易所或港交所上市則更多成為美元基金的首選。
2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓
通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行上市這一退出方式需要較長(zhǎng)的時(shí)間周期，而許多股權(quán)投資基金出于資金回流、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、設(shè)立目的等原因無(wú)法持續(xù)等待，故股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出對(duì)于基金來(lái)說(shuō)不失為一種便利的方式。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指基金將其投資參股取得的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給交易對(duì)手方，實(shí)現(xiàn)適時(shí)退出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式包括掛牌轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)重組退出、二次出售和股份回購(gòu)等。
（1）掛牌轉(zhuǎn)讓：在股權(quán)交易場(chǎng)外市場(chǎng)，即全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）或區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)（四板）進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓退出。場(chǎng)外市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)有掛牌條件較寬松、所需時(shí)間較短、成本較低等優(yōu)勢(shì)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展至符合條件時(shí)可轉(zhuǎn)板至北交所、創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板上市，是場(chǎng)內(nèi)主板的良好補(bǔ)充。但我國(guó)股權(quán)交易場(chǎng)外市場(chǎng)仍處于相對(duì)早期，新三板等市場(chǎng)內(nèi)掛牌的企業(yè)水平參差不齊，市場(chǎng)整體表現(xiàn)欠佳。具體到基金退出層面，目前掛牌轉(zhuǎn)讓的收益回報(bào)較低，資金和資產(chǎn)流動(dòng)性較差，標(biāo)的股權(quán)的定價(jià)體系不夠市場(chǎng)化，阻礙了場(chǎng)外市場(chǎng)在退出場(chǎng)景發(fā)揮更大作用。
（2）并購(gòu)重組：并購(gòu)（Mergers and Acquisitions，M&A）指企業(yè)的兼并及收購(gòu)。兼并是指目標(biāo)企業(yè)與第三方企業(yè)合并成立為新的企業(yè)。收購(gòu)是指目標(biāo)企業(yè)被第三方通過(guò)購(gòu)買股份的方式達(dá)到控制目的。并購(gòu)最基本的動(dòng)機(jī)便是尋求企業(yè)的發(fā)展，通過(guò)并購(gòu)可以產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，在并購(gòu)的過(guò)程中基金可以根據(jù)實(shí)際情況適時(shí)退出。對(duì)于私募股權(quán)基金來(lái)說(shuō)，并購(gòu)?fù)顺鲋芷诙?、程序?jiǎn)單，并且規(guī)避了上市禁售期，可以一次性立即變現(xiàn)，是較為理想的退出方式。但并購(gòu)帶來(lái)的收益率存在不確定性，在一筆并購(gòu)交易談判中，雙方對(duì)企業(yè)股權(quán)的價(jià)格訴求存在天然沖突，而基金擬退出企業(yè)往往處在被動(dòng)地位，議價(jià)權(quán)有限。此時(shí)需要依賴一個(gè)高度成熟有效的資本市場(chǎng)，允許被投企業(yè)和投資方充分選擇合適的并購(gòu)時(shí)機(jī)、交易對(duì)手以及采用合理的定價(jià)方式。
在實(shí)踐中，基金通過(guò)并購(gòu)的收益大多遠(yuǎn)低于IPO方式，這既是兩種退出方式的自然差異，也是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還需進(jìn)一步成熟的客觀反映。目前，相較于美國(guó)等較成熟市場(chǎng)，并購(gòu)?fù)顺龇绞皆趪?guó)內(nèi)占比明顯較低，一方面是由于很多創(chuàng)新型行業(yè)還處在百家爭(zhēng)鳴的早期階段；另一方面是由于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金仍以財(cái)務(wù)投資者為主，除政府引導(dǎo)基金外的產(chǎn)業(yè)資本參與度不足。未來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，并購(gòu)?fù)顺龌驅(qū)?huì)成為境內(nèi)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)最主要的退出渠道。
（3）S交易：S交易又稱為私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)退出，是指買方通過(guò)受讓目標(biāo)基金的份額持有人所持有的基金份額，或通過(guò)直接購(gòu)買目標(biāo)基金持有的投資組合的方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)基金或其資產(chǎn)的投資。
（4）股份回購(gòu)：股份回購(gòu)一般發(fā)生在當(dāng)企業(yè)管理層或原有股東對(duì)企業(yè)的未來(lái)看好、認(rèn)為企業(yè)未來(lái)營(yíng)利空間較大時(shí)，有意愿對(duì)企業(yè)股權(quán)繼續(xù)持有并增持時(shí)，基金可以通過(guò)將股份轉(zhuǎn)讓給管理層實(shí)現(xiàn)退出。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)基金將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層時(shí)，稱之為管理層收購(gòu)；當(dāng)基金將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他原有股東時(shí)，稱之為股份回購(gòu)。
3、破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算一般發(fā)生在企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)不善或者公司受到市場(chǎng)重大沖擊等原因而難以為繼時(shí)，通過(guò)啟動(dòng)清算或者破產(chǎn)程序來(lái)獲得資產(chǎn)清償，基金收回全部或者部分投資成本來(lái)實(shí)現(xiàn)退出。
為深入了解當(dāng)前母基金行業(yè)的收益情況，母基金研究中心對(duì)103家具有代表性（考慮規(guī)模、地域、投資階段、投資方向、存續(xù)時(shí)間等）的母基金截至2022年12月31日的收益情況進(jìn)行了調(diào)研和分析。其中，政府引導(dǎo)基金共計(jì)76家，市場(chǎng)化母基金共計(jì)27家（調(diào)研對(duì)象中不含在華外資母基金及只做S基金并無(wú)正常母基金業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)）。對(duì)于所獲得的數(shù)據(jù)，我們通過(guò)采取向下穿透的方式進(jìn)行了多重驗(yàn)證，分析其子基金與被投項(xiàng)目的退出與收益情況，力求數(shù)據(jù)的真實(shí)與準(zhǔn)確。
下圖展示了調(diào)研母基金分類型的在管規(guī)模、存續(xù)時(shí)間與地域分布。
（一）IPO退出進(jìn)一步受限
IPO流程方面，國(guó)內(nèi)的上市流程相對(duì)較長(zhǎng)，對(duì)于A股上市而言，企業(yè)從重組改制到完成發(fā)行上市一般需要2-3年左右。
上市耗時(shí)方面，公開(kāi)資料顯示，2022年A股共有424家中企上市，從申報(bào)受理至成功上市的平均時(shí)長(zhǎng)為396天，不同板塊間差異較明顯，其中北交所整體上市時(shí)長(zhǎng)最短，科創(chuàng)板次之。港股方面，2022年港股平均上市時(shí)間162天，短于A股各板塊。
減持規(guī)則方面，境外減持政策相對(duì)寬松。一般而言，A股鎖定期為12個(gè)月，控股股東、實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)方、突擊入股者（在申報(bào)IPO前12個(gè)月內(nèi)作為新增股東入股擬上市公司）的鎖定期為36個(gè)月。與境內(nèi)資本市場(chǎng)相比，港股及美股市場(chǎng)的減持政策相對(duì)寬松，禁售期一般為6個(gè)月，且近年來(lái)美股IPO企業(yè)的禁售期規(guī)定不如往年嚴(yán)格，許多企業(yè)上市后不滿6個(gè)月便可減持。
表1. 不同板塊減持相關(guān)規(guī)定
為支持創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展，證監(jiān)會(huì)于2018年出臺(tái)《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，并于2020年對(duì)其作出修改。目前，針對(duì)創(chuàng)投基金的減持主要適用《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》、《上海證券交易所上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實(shí)施細(xì)則》、《深圳證券交易所上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實(shí)施細(xì)則》三項(xiàng)政策。
上述減持規(guī)則在適用范圍方面有較為嚴(yán)格的規(guī)定。首先，投資機(jī)構(gòu)需要是在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的創(chuàng)業(yè)投資基金，其次，所投資企業(yè)需要滿足以下三項(xiàng)條件之一：（1）首次接受投資時(shí)企業(yè)成立不滿60個(gè)月；（2）首次接受投資時(shí)，企業(yè)職工人數(shù)不超過(guò)500人，且根據(jù)會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的年度合并會(huì)計(jì)報(bào)表，年銷售額不超過(guò)2億元、資產(chǎn)總額不超過(guò)2億元；（3）截至發(fā)行申請(qǐng)材料受理日，企業(yè)依據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》已取得高新技術(shù)企業(yè)證書(shū)。
《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》中解禁期與投資期限反向掛鉤的標(biāo)準(zhǔn)如下所示。
表2. 反向掛鉤相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)
2023年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡、優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》、《證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為》等文件，進(jìn)一步收窄了上市標(biāo)準(zhǔn)。具體而言，《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡、優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》要求“階段性收緊IPO節(jié)奏”、“對(duì)于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)虧損、財(cái)務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)模”；而《證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為》則提出“上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%的，控股股東、實(shí)際控制人不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份”，“從嚴(yán)控制其他上市公司股東減持總量”。對(duì)于私募股權(quán)投資行業(yè)而言，這可能會(huì)導(dǎo)致通過(guò)IPO退出變得更加困難。
（二）LP既要IRR又要DPI
DPI即投入資本分紅率，用于衡量VC/PE基金對(duì)LP已分配收益占基金總體規(guī)模的比例，即LP拿到的現(xiàn)金回報(bào)水平。當(dāng)DPI等于1時(shí)是損益平衡點(diǎn)，代表成本已經(jīng)收回，大于1時(shí)則說(shuō)明LP獲得超額收益，當(dāng)DPI小于1，則說(shuō)明LP沒(méi)有收回所有成本。
IRR的優(yōu)勢(shì)在于把資金的時(shí)間價(jià)值糅合進(jìn)了計(jì)算，更加關(guān)注投資的效率。IRR也可細(xì)分為賬面IRR和現(xiàn)金IRR，只有現(xiàn)金IRR才能代表實(shí)際退出的情況，而賬面IRR只能反映預(yù)期。在基金存續(xù)期內(nèi)，大多數(shù)基金都只會(huì)公布賬面IRR。由于許多LP發(fā)現(xiàn)高賬面IRR并不能代表實(shí)際收益，因此重視GP管理基金的DPI?？梢哉f(shuō)，當(dāng)前LP對(duì)GP的要求是，既要IRR又要DPI，不僅要求GP“投的好”，還要GP“退的好”。
（三）S交易、實(shí)物分配股票試點(diǎn)與并購(gòu)?fù)顺鍪艿疥P(guān)注
1、S市場(chǎng)熱度不斷上升
自2021年以來(lái)，S基金這個(gè)在中國(guó)尚處于早期階段的業(yè)態(tài)面臨著前所未有的關(guān)鍵性機(jī)遇。在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，S基金（Secondary Fund）是一類專門從投資者手中收購(gòu)基金份額、投資組合的基金產(chǎn)品。S基金因其規(guī)避J曲線效應(yīng)、加速現(xiàn)金回流、降低“盲池”風(fēng)險(xiǎn)、投資高透明度組合、采用分散化策略配置資產(chǎn)、能夠穿越經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)周期等特點(diǎn)，吸引了各類投資者的青睞和關(guān)注。
近年來(lái)，中國(guó)S基金迎來(lái)了高速的發(fā)展。首先是在份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)方面，2020年12月北京股權(quán)交易中心、2021年11月上海股權(quán)托管交易中心先后啟動(dòng)了私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2023年9月，廣東股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)啟動(dòng)儀式成功舉行，廣東股交與深圳證券通信有限公司共同開(kāi)發(fā)的“廣東股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”正式上線?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，隨著交易平臺(tái)建設(shè)的不斷推進(jìn)以及專業(yè)機(jī)構(gòu)參與度的不斷提升，私募股權(quán)二手份額交易量會(huì)進(jìn)一步釋放，市場(chǎng)生態(tài)也會(huì)日益完善。
其次，在交易模式方面，我國(guó)S基金正在從散式向系統(tǒng)化轉(zhuǎn)變、從撿漏型向配置型轉(zhuǎn)變、由粗放式向精細(xì)化邁進(jìn)。人民幣S基金市場(chǎng)中首個(gè)經(jīng)典的GP主導(dǎo)交易也已出現(xiàn)：2023年4月18日，科勒資本宣布，旗下的人民幣私募二級(jí)市場(chǎng)基金（“CCSRMB I”）與君聯(lián)資本完成首筆以人民幣計(jì)價(jià)的GP主導(dǎo)交易?？评召Y本旗下S基金獨(dú)家領(lǐng)投了本次由科勒資本一對(duì)一開(kāi)發(fā)、總金額約為3.15億元人民幣的GP主導(dǎo)交易。
近年來(lái)，隨著市場(chǎng)對(duì)S交易的認(rèn)可度上升，入局玩家逐漸增多，S市場(chǎng)交易主體也趨向多元化。市場(chǎng)化母基金、政府引導(dǎo)基金、銀行、保險(xiǎn)、信托、AMC、地方國(guó)企和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等，也逐步開(kāi)始了對(duì)S基金的布局。
母基金研究中心認(rèn)為，目前，S基金發(fā)展還處于初級(jí)階段，仍然面臨著諸多挑戰(zhàn)，距離成熟穩(wěn)定的市場(chǎng)還有較長(zhǎng)的路要走。長(zhǎng)期來(lái)看，S基金的發(fā)展會(huì)更加多元化，為此，需要建立整體的行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，完善前期的宣傳推廣工作，幫助LP去了解私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的好處與其對(duì)行業(yè)發(fā)展的幫助。同時(shí)，需要擴(kuò)大中介服務(wù)商方面的發(fā)揮空間：當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展比較慢，中間商對(duì)提高交易效率發(fā)揮的作用有限，而隨著市場(chǎng)的發(fā)展成熟，中間財(cái)務(wù)顧問(wèn)的角色將發(fā)揮更加積極的作用，幫助整個(gè)行業(yè)又好又快發(fā)展。
此外，隨著國(guó)資在私募股權(quán)行業(yè)扮演的角色越來(lái)越重要，解決國(guó)資份額轉(zhuǎn)讓的需求成為關(guān)鍵問(wèn)題。據(jù)國(guó)資委網(wǎng)站今年2月消息，在對(duì)政協(xié)十三屆全國(guó)委員會(huì)第五次會(huì)議第00503號(hào)提案的答復(fù)中，國(guó)資委表示，將適時(shí)出臺(tái)制度規(guī)定及操作細(xì)則，探索國(guó)有權(quán)益份額規(guī)范化退出的有效方式和途徑，充分發(fā)揮有限合伙企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，助力國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。
證監(jiān)會(huì)公布的對(duì)政協(xié)《關(guān)于促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的提案》的答復(fù)中，也提到了國(guó)有基金份額轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題：“為解決國(guó)有基金份額轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)估值等實(shí)際問(wèn)題，北京市和上海市相關(guān)單位均印發(fā)文件，支持國(guó)有基金份額通過(guò)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓交易，上海市國(guó)資委印發(fā)了份額評(píng)估管理工作指引。”證監(jiān)會(huì)表示，目前私募基金份額轉(zhuǎn)讓仍處于試點(diǎn)起步階段，試點(diǎn)過(guò)程中的估值、定價(jià)、信息對(duì)稱和中介機(jī)構(gòu)專業(yè)能力等問(wèn)題需要在市場(chǎng)發(fā)展中進(jìn)一步探索，行政機(jī)關(guān)將積極進(jìn)行引導(dǎo)并完善規(guī)則體系，推動(dòng)試點(diǎn)工作順利開(kāi)展。
母基金研究中心認(rèn)為，隨著越來(lái)越多的本土S基金設(shè)立，隨著更多S基金交易平臺(tái)的建設(shè)完善，國(guó)資份額轉(zhuǎn)讓也將迎來(lái)關(guān)鍵發(fā)展機(jī)遇。中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的生態(tài)正在日益完善，各地政府紛紛出臺(tái)支持政策幫助S基金交易業(yè)務(wù)高效優(yōu)質(zhì)的發(fā)展，成為S基金發(fā)展的堅(jiān)強(qiáng)后盾。
2、實(shí)物分配股票受到關(guān)注
實(shí)物分配股票是指私募基金管理人與投資者約定，將基金持有的上市公司首次公開(kāi)發(fā)行前的股份通過(guò)非交易過(guò)戶方式向投資者（份額持有人）進(jìn)行分配的一種安排。從境外市場(chǎng)看，私募基金在被投企業(yè)上市后向投資者實(shí)物分配股票是較為常見(jiàn)的制度安排。
2022年7月證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作，兼顧各類LP差異化退出需求，同時(shí)拓寬私募股權(quán)基金的退出渠道，也減少批量減持給上市公司股價(jià)帶來(lái)的沖擊。根據(jù)試點(diǎn)工作相關(guān)信息，本次試點(diǎn)工作中，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者分配的須是所持有上市公司首次公開(kāi)發(fā)行前的股份。私募股權(quán)創(chuàng)投基金是上市公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東（含一致行動(dòng)人），持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有關(guān)規(guī)則或者承諾不得減持，持有上市公司股份涉及質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣，或者存在違法違規(guī)行為等情形的，不得參與試點(diǎn)。投資者是該上市公司的實(shí)際控制人、控股股東、第一大股東（含一致行動(dòng)人），是該上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，或者不具備證券市場(chǎng)投資資格等情形的，私募股權(quán)創(chuàng)投基金不得向其分配股票。有意向參與試點(diǎn)且符合條件的私募基金管理人可在充分論證的基礎(chǔ)上向基金業(yè)協(xié)會(huì)提出試點(diǎn)申請(qǐng)及具體操作方案。
具體操作中，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票，應(yīng)當(dāng)適用《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》、《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020年修訂）》等有關(guān)減持規(guī)定。私募股權(quán)創(chuàng)投基金可以占用集中競(jìng)價(jià)交易減持額度進(jìn)行股票分配，也可以占用大宗交易減持額度進(jìn)行股票分配，占用減持額度后，相應(yīng)扣減該基金的總減持額度。私募股權(quán)創(chuàng)投基金應(yīng)按照《減持規(guī)定》以及信息披露有關(guān)規(guī)定，履行信息披露義務(wù)。
2022年10月，證監(jiān)會(huì)原則同意上海臨理投資合伙企業(yè)（有限合伙）的實(shí)物分配股票試點(diǎn)申請(qǐng)，瀾起科技則是實(shí)物分配的股票。瀾起科技2023年1月發(fā)布公告稱，上海臨理計(jì)劃將其持有的公司股份不超過(guò)730.778萬(wàn)股（比例不超過(guò)0.64％）向其投資者進(jìn)行股票實(shí)物分配，并以非交易過(guò)戶的方式登記至上海臨理部分合伙人名下。時(shí)隔半年，上海臨理730.778萬(wàn)股的實(shí)物分配股票已完成。根據(jù)實(shí)物分配股票明細(xì)表，共有11家LP參與實(shí)物分配股票，占比超過(guò)一半，包括上海金浦臨港智能科技股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、上海臨港智兆股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）和深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。
私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票，有利于兼顧投資者差異化減持需求，避免集中減持造成市場(chǎng)波動(dòng)，豐富私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出渠道，進(jìn)一步優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出環(huán)境。
根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)行實(shí)物分配股票時(shí)，一般來(lái)說(shuō)需要注意的要點(diǎn)包括：提早與合伙人溝通分配方案，包括參與意向、分配額度等，越早溝通，后續(xù)推進(jìn)會(huì)更順利；與稅務(wù)部門盡早溝通，以獲知在繳稅時(shí)點(diǎn)等方面的考量；除了占用集中競(jìng)價(jià)交易減持額度的方式進(jìn)行股票實(shí)物分配，還可以探索占用大宗交易減持額度進(jìn)行股票實(shí)物分配等方式。
3、并購(gòu)?fù)顺龇€(wěn)步發(fā)展
在中國(guó)，IPO退出是最主流的退出方式，往往能給基金帶來(lái)較高收益率，符合私募股權(quán)基金追求“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的特點(diǎn)。但也存在對(duì)企業(yè)要求高、周期長(zhǎng)、監(jiān)管嚴(yán)格、信息披露要求充分、基金鎖定期長(zhǎng)且期間資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大等多種挑戰(zhàn)。
歐美市場(chǎng)也曾經(jīng)歷過(guò)類似中國(guó)市場(chǎng)這樣的IPO崇拜。例如，在2000年以前，美國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)投和私募基金也會(huì)首選IPO作為主要的退出渠道。但隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，市場(chǎng)估值逐漸降低，IPO的平均募資金額嚴(yán)重縮水，越來(lái)越多的公司開(kāi)始轉(zhuǎn)向并購(gòu)?fù)顺?。最極端的對(duì)比出現(xiàn)在2008年，受全球金融危機(jī)的影響，當(dāng)年全美只有6家風(fēng)投實(shí)現(xiàn)了上市退出，總募資金額只有4.7億美元；但同年宣布的并購(gòu)?fù)顺鼋灰椎目偨痤~達(dá)到了800億美元，是前者的170倍。此后IPO和并購(gòu)地位徹底反轉(zhuǎn)，并購(gòu)?fù)顺鲆恢闭嫉?0%-90%。
母基金研究中心認(rèn)為，國(guó)內(nèi)VC/PE退出渠道選擇的拐點(diǎn)也正在來(lái)臨。
近兩年的中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)，除并購(gòu)?fù)顺鐾猓溆喾绞降耐顺鼋灰拙谙陆?。同時(shí)，通過(guò)IPO退出的不確定性正在急劇上升，A股IPO破發(fā)率極高——據(jù)普華永道發(fā)布的《2022年中國(guó)內(nèi)地和香港IPO市場(chǎng)表現(xiàn)及前景展望》指出，2022年，上海交易所、深圳交易所的IPO融資額分別名列全球第一和第二位。然而，IPO企業(yè)首日上市收巿價(jià)與上市股價(jià)差別的百分比，139家集中在20%-50%，56家集中在50%-100%，低于0%的較去年顯著增加，87家跌幅在-50%至0%。
在這種市場(chǎng)環(huán)境下，許多從業(yè)者指出，不少公司IPO退出的賬面回報(bào)率已經(jīng)為負(fù)。鎖定期結(jié)束進(jìn)入減持高峰期后，新上市公司的股價(jià)還將面臨進(jìn)一步下行的壓力，IPO退出的平均實(shí)際回報(bào)率還會(huì)下降。
長(zhǎng)期來(lái)看，隨著投資者不斷機(jī)構(gòu)化、注冊(cè)制落地IPO擴(kuò)容，上市公司的流動(dòng)性和市場(chǎng)表現(xiàn)一直在不斷分化，小公司在資本市場(chǎng)上越來(lái)越難融資發(fā)展，被并購(gòu)相比IPO或成為更優(yōu)選擇。同時(shí)很多產(chǎn)業(yè)已經(jīng)處于集中度提升、龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出的階段，經(jīng)濟(jì)增速放緩之后中小企業(yè)獨(dú)立生存愈顯艱難，也會(huì)持續(xù)刺激被并購(gòu)的意愿。
綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境與頭部效應(yīng)，母基金研究中心認(rèn)為，對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言，做好項(xiàng)目退出管理，打通退出渠道，將紙面收益落實(shí)為現(xiàn)金增長(zhǎng)，才是私募股權(quán)機(jī)構(gòu)突出重圍，提升差異化競(jìng)爭(zhēng)力的當(dāng)務(wù)之急。在市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較差的時(shí)候，只有能夠通過(guò)退出實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資收益，在落袋為安前提下實(shí)現(xiàn)更高價(jià)值的退出，才能真正體現(xiàn)一家私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)的投資能力，在募資時(shí)也就有了更強(qiáng)的談判能力。
對(duì)于私募股權(quán)基金來(lái)說(shuō)，并購(gòu)?fù)顺鲋芷诙?、程序?jiǎn)單，并且規(guī)避了上市禁售期，可以一次性立即變現(xiàn)，是較為理想的退出方式。因此，投資機(jī)構(gòu)不必過(guò)分強(qiáng)求IPO的高估值高回報(bào)，根據(jù)實(shí)際情況適時(shí)考慮并購(gòu)?fù)顺霾皇橐环N理智的選擇，并購(gòu)?fù)顺瞿軌驅(qū)?ldquo;紙面財(cái)富”變?yōu)?ldquo;真金白銀”。
2019年和2020年，中國(guó)母基金行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整階段，在國(guó)內(nèi)國(guó)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的下行壓力面前，積極調(diào)整適應(yīng)，不斷進(jìn)取。2021年以來(lái)，面對(duì)相對(duì)穩(wěn)定的政策環(huán)境，國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要求的提高帶來(lái)的資金面緩解，以及政策對(duì)于多來(lái)源資金的不斷放開(kāi)，中國(guó)母基金行業(yè)迎來(lái)發(fā)展的“第二春”，并從2022年開(kāi)始進(jìn)入到更加健康有序發(fā)展的階段。
為了促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)母基金行業(yè)發(fā)展，更好反映中國(guó)母基金行業(yè)的發(fā)展動(dòng)向，母基金研究中心在對(duì)全國(guó)的母基金進(jìn)行梳理和總結(jié)的基礎(chǔ)上，推出本報(bào)告，希望能夠全景式分析中國(guó)母基金行業(yè)當(dāng)前收益情況，為國(guó)家雙創(chuàng)政策制定、規(guī)范私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展提供必要的數(shù)據(jù)支持與參考，同時(shí)為母基金機(jī)構(gòu)投資人及時(shí)了解私募股權(quán)母基金行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)提供智力支持。
母基金研究中心致力于在快速發(fā)展、不斷變動(dòng)的私募股權(quán)母基金行業(yè)中為更進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)私募股權(quán)母基金行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展、解決私募股權(quán)母基金行業(yè)整體信息相對(duì)不對(duì)稱、透明度較低等問(wèn)題貢獻(xiàn)自身的力量，如我們的工作中存在疏忽或遺漏，真誠(chéng)希望行業(yè)內(nèi)同仁對(duì)我們提出批評(píng)意見(jiàn)，以期逐步完善改進(jìn)中國(guó)母基金行業(yè)的研究報(bào)告，更好助力中國(guó)私募股權(quán)母基金行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。
轉(zhuǎn)載自：母基金研究中心
